民生固收电力行业信用专题报告系列一：行业结构持续调整，资质定位逊于铁投、优于高速

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1、[Table_Title]民生宏观固收·信用行业结构持续调整，资质定位逊于铁投、优于高速—民生固收电力行业信用专题报告系列一固定收益专题研究2017年08月22日报告摘要[Table_Summary]：民生证券研究院需求：工业需求为主，用电量对应总产出向上[Table_Invest][Table_Author]分析师：管清友第二产业是我国电力消费的支柱，2012年—2016年，第二产业用电量占全社会用电量的比例平均为73.0%，其中工业电力需求占比高达98.7%。工业用电的结构执业证号：S0100

2、514090002占比加上电力无法储存的特征，使得社会用电量与工业总产出相互印证。电话：010-851274302015年四季度以来工业增加值增速与社会用电量出现背离，我们在原统计工业增邮箱：guanqingyou@mszq.com加值增速基础上加上产出率的增长率进行修正，工业用电与修正后增加值增速的研究助理：李云霏同步关系得以部分恢复。执业证号：S0100115070024供给：火电是主力，清洁能源比例继续提升电话：021-60876706全国电力供应总体富余。装机容量的过快增长导致设备平均利用

3、小时连年下降，邮箱：liyunfei@mszq.com2014-2016年平均每年减少245小时。针对产能过剩问题，2016年政策调控下电[Table_docReport]力新增投资开始放缓。结构上我国电力供给71.6%来源于火电，19.7%来源于水电，自2012年起今，火电的发电量和装进容量占比均持续下降，年平均降幅达2.2%和1.7%，而近几年核电设备的平均利用小时数维持在7200小时以上，远远超过其他发电类型的利用率，发展核电是优化能源结构的必然选择。《2017年能源工作指导意见》提出年内新增

4、装机647万千瓦，计划开工8台机组共986万千瓦，核电建设有序展开。电力行业债券市场概览产业债供给中，公用事业是传统的发债大户，其中又以电力行业为最主要发行群体。截至2017年7月，公用事业存量债券余额为1.6万亿，占比9.5%，位居全行业第五位。电力行业存量债券余额为1.3亿元，占公用事业总余额的83.7%。债券供给行业以火电为主，单一火电发电企业债券余额占比达到40%；从发债主体性质看，央企和地方国企为主，存续债中中央国有企业余额1.1万亿、占比84.4%，地方国有企业余额0.2万亿、占比13

5、.4%；且信用评级呈现一定的断层，电力行业发行人评级多为AAA和AA，其中AAA主体44家，AA+25家，AA37家。债券到期分布看，约28%存续债券会集中在2017下半年到期，其中短期融资债券占比71%。另外中票2017下半年至2018上半年到期规模接近2000亿，相对也是偿还集中度较高的品种。市场定价位置：优于高速，逊于铁投行业中的央企，垄断竞争性的电力企业信用资质略逊于铁总；而地方国企中，电力企业与高速投资主体呈现出更丰富的信用资质分化：高评级电力企业因为具备更为突出的全国项目参与性，资质高

6、于高速企业，尤其是高评级短久期电力企业债券定价与央企接近；中低评级主体或落于省级以下主体，或地处经济欠发达地区，呈现出与高速投资主体相近的地方重要性，依赖于地方政府的支持，两者的定价逐渐接近。风险提示：上游原材料价格上升持续，挤压电力企业利润空间。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固定收益专题研究电力行业属垄断行业，具有周期性和公用事业的特征。电力生产与使用过程可划分为发电、输电、配电和用电四个环节，各环节同时完成，产品不能存储且其需求与供给大体相等。产业链分

7、布上，电力行业的上游公司主要是燃料供应商、设备供应商和电力设计院，下游企业为电网公司，国网和南网寡头垄断输配电环节。图1：电力行业产业链火电水电燃料供应商电风电设备供应商上游输电配电用户上网电价销售电价光伏电力设计院核电其他资料来源：Wind，民生证券研究院一、需求：工业需求为主，用电量对应总产出向上第二产业是我国电力消费的支柱，2012年—2016年，第二产业用电量占全社会用电量的比例平均为73.0%，其中工业电力需求占比高达98.7%。在工业用电结构中，有色、钢铁、化工、建材、石化、电力六大高耗

8、能行业的电力消费量占工业用电总量的2/3。工业用电的结构占比加上电力无法储存的特征，使得社会用电量与工业总产出相互印证。表1：三次产业各年度用电量占比（%）年度第一产业第二产业第三产业城乡居民生活用电20122.074.011.512.520131.973.611.712.820141.873.712.012.520151.872.612.712.920161.871.113.413.7平均值1.973.012.312.9资料来源：中电联，民生证券研究院图2：工业用电