民生固收电力行业信用专题报告系列二：基本面看财务弹性变化，投资看企业属性定价差异

《民生固收电力行业信用专题报告系列二：基本面看财务弹性变化，投资看企业属性定价差异》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、[Table_Title]民生宏观固收基本面看财务弹性变化，投资看企业属性定价差异—民生固收电力行业信用专题报告系列二债券专题研究2017年10月12日报告摘要[Table_Summary]：民生证券研究院行业总览：投资趋缓，企业经营迎接挑战[Table_Invest][Table_Author]研究助理：李云霏高杠杆率下重投资地位、低负债着眼企业经营。以2012年为节点，电力行业发行人的资质定位由规模主导逐步转向“成本推动盈利分化”主导，前期产能的集中执业证号：S0100115070024建设、投放导致的供给宽松尚未结束，2017年行业投资已降至负区间，与此同时电话

2、：021-60876706行业经历了上游低迷推动的盈利改善、杠杆率下降，经营指标对企业信用资质的邮箱：liyunfei@mszq.com支撑或将逐渐突出。收入改善，体现为“量升、价弱”。盈利能力仍受多重因素制约。煤电因标杆上网电价调整不足，成本上升的压力在2017年更加明显，盈利不升反降，非化石能源发电（主要是风电、水电）企业则受制于期间费用尤其是财务费用的利润侵蚀。整体看行业销售利润率回升仅持续在2016年上半年，其后则进入下行通道。降杠杆有成效，流动性管理要求提高。逐渐缩量的投资也在降低对企业债务自然增长的客观要求，2016年之后行业“降杠杆”在盈利承压的情况下暂告

3、一段落，但借助利率持续下行加快债务结构调整的迹象明显。行业偿债能力变化：关注财务弹性变化下的短期债务管理盈利“稳定”意味着在投资放缓的支持下长期偿债能力会出现边际的好转，但债[Table_docReport]相关研究务结构调整后偿债时间向短端集中则对企业的财务弹性或短期偿债的资金安排提1.《行业结构持续调整，资质定位逊于出更高要求。铁投、优于高速—民生固收电力行业信短期偿债能力—火电、风电各有压制因素：火电企业中，分子端盈利持续弱化导用专题报告系列一》致现金回流一般，分母端则是持续调整债务结构后偿付时间的短期集中；风电企业则主要受制于投资规模持续扩张、债务总规模提高且

4、期限缩短的影响，偿债能力波动较大。再融资能力变化—风电企业的压力偏高：风电企业因投资热情高涨，资产负债率自2013年以来持续高于行业均值，但也在利率下行周期开启了负债短期化的调整。长期偿债能力—火电企业盈利受挫、偿债能力边际减弱：火电企业因盈利下滑、债务增加致EBITDA/带息债务指标连续两年下降，相比之下水电、风电企业相对稳定甚至上升的盈利带动EBITDA/带息债务指标的持平或上升。属性差异背后明显的利差分化央企发电主体，流动性溢价波动敏感。2016年以来发电央企的综合信用利差表现出与短期无风险利率波动较为明显的同步性。地方国企以及央企子公司：从估值偏离的角度看，与

5、同评级、同期限基准收益率（信用债收益率）相比，火电发电企业的估值偏离低于非化石能源发电企业、业务开展区域特征明显的背景下经济发达地区主体估值偏离要低于欠发达地区，突出体现在火电发行人身上。其他属性电力企业：从风险因子来看，非国有主体集中体现出两个共性特征：首先是累积投资造成的偏高债务率以及财务费用负担正在成为或者已经成为企业经营的负向因素；其次，规模劣势下非国有企业需保证扩张速度，这反过来又继续增加企业的财务负担。需要关注盈利受成本压缩明显的火电企业以及自身业务盈利偏弱、利息支出对盈利侵蚀加重的新能源类主体。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券

6、研究报告1深度研究/XX行业风险提示：需求复苏缓慢，电力企业继续承受包括原材料成本、财务费用等因素对盈利的压制，经营压力增加。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2债券专题研究上篇报告我们从行业角度对当前电力产业以及对应产业债供给进行了概括性描述。本篇报告主要针对中游发电企业的信用资质以及投资策略进行具体分析。一、行业总览：投资趋缓，企业经营迎接挑战（一）高杠杆率下重投资地位、低负债着眼企业经营以2012年为节点，电力行业发行人的资质定位由规模主导逐步转向“成本推动盈利分化”主导。此前经济上行往往对应需求全面上升，电力作为典型的中游行

7、业面临的是收入、成本的同步向上，利润空间改善的幅度并不大，但行业在国民经济建设中的突出地位实际上弱化了企业经营要素在主体资质定位中的影响权重。2009-2011期间电力投资占基建中的占比逐步降至20%以下，但行业投资随财政政策的同步波动关系依旧显示其在国民经济建设中的重要地位，期间行业杠杆率一直维持在65%以上的水平，属于典型高负债、低盈利行业。图1：2012年之后电力在基建投资中的占比下降图2：三大重资产传统产业的杠杆率对比关系切换固定资产投资:累计同比基建投资占比：（右）煤炭开采和洗选业:电力、热力的生产和供应业:黑色金属冶炼及压延加