旬度经济观察：淡季不淡，工业企业利润维持高增长

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1、安信证券宏观研究旬度经济观察——淡季不淡，工业企业利润维持高增长高善文1姚学康22017年8月28日内容提要结合发电、粗钢、生产资料价格、信贷投放等数据来看，近期经济运行延续淡季不淡态势。在此背景下，工业企业利润继续高增长，并驱动了周期和金融板块的联袂上涨。往后看，考虑到需求端稳中趋弱的可能，商品上涨和周期行业高毛利的持续性存有一些疑问，但资产周转率的提升以及长期经济前景的改善，将继续对周期金融板块的盈利和估值提供关键的支撑。去年以来PPI强劲上涨、CPI延续低迷，两者背离不时引发市场讨论。供应端调整背景下，就业和工资市场没有出现紧绷局面，可能有助于避免通胀

2、预期的出现；全球油价粮价的稳定、国内最低价收购政策带来的粮食高库存，压制了食品价格的上涨。中短期看，食品服务全面通胀的风险应当仍然可控。8月下半月以来，银行间资金市场重回紧张。扰动因素之外，经济动能比较坚韧、银行信贷投放意愿较强、央行资金净回笼提供了基本面上的背景。接下来间歇性资金紧张局面可能还会出现，需要央行政策操作的对冲。期间人民币对美元汇率进一步升值。风险提示：供改和环保限产政策的微调房地产销售降温幅度全球经济恢复走走停停1首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S14505110200202宏观分析师，yaoxk@essence.co

3、m.cn，010-83321043，S1450513090003安信证券宏观研究第1页，共13页2017年8月12515048/16348/2017082815:20安信证券宏观研究一、淡季不淡，工业企业利润维持高增长7月工业增速意外下滑，引发不少讨论。我们倾向于认为，单月数据可能更多地与扰动因素有关，例如高温天气对生产活动的拖累、部分行业供改推进导致的停产歇业等，并不意味着当月经济总需求的显著走弱。事实上，同期物量数据、工业品价格数据、金融统计数据等等，或与6月相当、或较6月更加积极，这些广谱观察也显示，短期需求端应该至少是平稳的。这些经济指标8月延续良好

4、势头。高温天气有所消退，但重点集团发电耗煤依然强劲；行业协会统计的重点企业粗钢产量位于历史最好水平；流通领域生产资料价格进一步走强；银行体系信贷投放仍然积极。单个经济指标或多或少存在统计上的问题，但合并起来看，经济运行继续淡季不淡是比较清楚的。讨论：供给侧改革对经济指标的影响供给侧改革实施以来，不少经济统计指标受到影响。例如，在中国部分省份，自备电比重较高，相关部门整顿自备电厂，对发电量、重点集团发电耗煤等数据产生扰动。例如，粗钢产量指标统计口径较窄。去年底以来地条钢清理，导致部分粗钢需求转向样本内钢厂，从而推升粗钢产量增速。再如，一些环保不达标的规下企业退

5、出生产，释放市场份额为规上企业获得，这将使得规上工业增速与全部工业增速出现背离等等。经济指标指向性的下降，增加了经济分析的困难。在此背景下，必须更加重视广谱安信证券宏观研究第2页，共13页2017年8月12515048/16348/2017082815:20安信证券宏观研究观察，重视经济指标之间的交互验证，避免基于单一指标对经济趋势下判断。需要特别关注的是价格和利润表现。8月上中旬，流通领域生产资料价格涨势不减，环比进一步走强。微观层面看，类似于去年下半年的涨价潮大有重来之势。图1：流通领域生产资料价格旬环比（%）4流通领域重要生产资料价格旬环比3210(1

6、)(2)(3)2014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-08数据来源：Wind，安信证券此前的旬度跟踪中，我们也曾讨论，近期工业品价格的上涨，一方面与需求保持稳健、流通环节存货回补有关，工业品价格的上涨具有普遍性；另一方面，供改以及环保限产的影响不可忽视，焦炭、铝等品种涨幅显著靠前。价格维持强势，工业

7、企业利润高增长，对相关周期板块形成了强有力的支撑。部分行业的动态PE下降到较低水平，“高估值时候买进、低估值时候卖出”的周期板块投资经验近期看起来也由于盈利持续性好于预期而被打破。此外，周期行业利润的持续改善，有助于降低国有企业杠杆率和经营风险，进而降低银行体系坏账担忧，从而推动了金融板块的联袂上涨。安信证券宏观研究第3页，共13页2017年8月12515048/16348/2017082815:20安信证券宏观研究数据跟踪：7月工业企业利润维持高增长最新公布的工业企业效益数据显示，7月当月收入同比10.3%，较前月下滑3.7个百分点，为今年以来月度最低水平

8、。与工增类似，高温天气对指标可能造成较大扰动。当月利