医疗保健行业医药流通系列之二：龙头厚积薄发，期待下半年拐点来临

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1、证券研究报告2018年1月17日医疗保健医药流通系列之二：龙头厚积薄发，期待下半年拐点来临观点聚焦目标P/E(x)投资建议股票名称评级价格2018E2019E上海医药-A推荐32.0017.015.7迈入18年，我们对全国两票制和零加成政策出台情况进行了跟踪。请见正文图表6和图表7。我们认为：1）政策方面，当前三大医国药股份-A推荐37.0016.415.1改政策叠加作用使得2017年行业处于低点，预计综合影响持续到白云山-A推荐40.0020.919.8今年上半年，下半年收入情况有望逐渐好转。2）估值方面，

2、当前华润医药-H推荐12.5316.814.9A/H流通板块对应2018年平均估值为17x/13x，处于安全边际，上海医药-H推荐25.0011.610.7业绩回暖有望带来估值修复。白云山-H推荐29.0013.913.2理由流通稳健增长将成为新常态，政策负面影响有望在18年下半年减轻。商务部数据显示2016年全国医药商品销售额为18,393亿，同比增10.4%，我们预计17年行业增长7~8%。医保扩张驱动快速增长的时代已经过去，17-18年为医改综合作用窗口期，我们对于三大政策对流通的定性预判是：1）招标降

3、价：从2015年新一轮招标开始影响，主要影响药品价格和毛利率，预计影响到今年上半年，降价对于行业影响已逐渐减弱；2）两票制：目前超过一半省份开始陆续实施两票制，分销商从2017年二季度开始调整业务结构，调拨业务受到冲击，但长期来看有助于企业集中度提升；3）零加成：从2016年开始影响，17年9月底基本在全国执行，17中金一级行业医疗保健年影响巨大，该政策带来的二次议价会持续到今年，但可能会减弱。沪深300中金医疗保健两票制重构商业生态，龙头厚积薄发。目前行业规模性初具形态，132中国前三强分销企业市场份额为3

4、4.9%，未来集中度提升至50%124是大趋势。两票制执行加速行业洗牌，未来行业总体格局有望进(%)116一步深化，终端能力强、获得上游品种能力强和融资能力强的企108业将长期受益。此外未来纯销业务占比有望不断提高，对于利润相对值率有正面促进作用，我们认为药品配送毛利率长期有望维持在100~6%，反映了对于流通商服务的成本定价。922017-012017-042017-072017-102018-01基层业务成为新一轮抢夺重点，器械配送成为新增长引擎。基层与社区医院业务目前约1,800亿，2014-2016年

5、复合增长率为10.9%相关研究报告高于医院端增速（6.8%），占据药品市场13%份额。在当前处方药•周报：“消费升级”来临，“好药”+“品牌”是核心(2018.01.08)外流背景下，基层有望首先承接到处方药外流的药品（例如基药•中国中药-H

6、配方颗粒保持势头，中药饮片有望成为新增长动力和辅助用药）。此外，当前医疗器械行业规模约4480亿元，仅为药(2018.01.04)品市场的30%。预计未来3-5年有望保持15-20%增长，高于药品行•白云山-A

7、现金收购广州医药30%股权，流通业务有望实现并表业，当前市

8、场集中度低，政策利好大型规范流通商，整合空间巨大。(2017.12.23)盈利预测与估值•丽珠医药-H

9、新一期股权激励保障未来3年增长(2017.12.22)建议关注：工商业齐发展的华润医药、上海医药A/H，以及重大•周报：CART报临床，PD1报生产获受理，国内创新药继续提速(2017.12.18)资产重组后的白云山A/H、国药股份等。•医药“消费升级”来临，“好药”+“品牌”是核心(2018.01.03)风险政策推进不及预期，调拨业务受影响较大。资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部朱言音邹朋强静，

10、CFA分析员分析员分析员yanyin.zhu@cicc.com.cnpeng.zou@cicc.com.cnjing.qiang@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080517120001SAC执证编号：S0080513090001SAC执证编号：S0080512070005SFCCERef：BIH554SFCCERef：BCC313SFCCERef：AWU229请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部:2018年1月17日目录龙头厚积薄发，期待18年下半年拐点来临.............

11、...........................................................................................................3流通进入稳健增长时代，三大医改政策对收入影响持续到上半年.................................................................