十债券市场专题报告：问朱格拉周期

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1、证券研究报告

2、固定收益研究债券市场专题报告十问朱格拉周期2017年09月25日摘要：“朱格拉周期”作为近期的一大讨论热点，众说纷纭，但存在“三不明”：定义不明确、度量指标不明确和是否存在不明确。我们试图剖析朱格拉周期相关的十个问题，对“三不明”进行讨论。发现投资品、制造业投资、设备工器具投资等指标的同比增速并非指向“朱格拉周期”；而且没有确切证据表明中国存在“朱格拉周期”。徐寒飞86-21-68407423xuhanfei@cmschina.com.cnS1090517040002刘郁（研究助理）86-21-68407902liuyu4@cmschina.com.c

3、n敬请阅读末页的免责条款Page1债券研究正文1）什么是朱格拉周期？根据维基百科的定义，朱格拉周期（Juglarcycle）由法国医生克莱门特·朱格拉（1819年－1905年）提出。他在1862年出版了一本书《论德、英、美三国经济危机及其发展周期》，提出了十年为一个循环的经济周期理论，一个经济周期会经历“上升”、“爆发”和“清算”。后人把这种中等长度的经济周期称为“朱格拉周期”，也称“朱格拉”中周期。朱格拉周期后来被冠以设备投资和资本开支的周期。回过头来看，这个156年前提出的概念算不上严谨，只有一个描述性的定义。因此，该概念因其模糊性被学术研究逐渐遗忘，但又因其模

4、糊性却被某些商业研究所“涂抹”、“打扮”，成为摇旗呐喊中的那面“大旗”。本文的其他九个问题试图揭开朱格拉周期的面纱，还其一个真面目。2）朱格拉周期如何度量？既然朱格拉周期指的是设备投资周期。那么设备投资的同比增速还是设备投资占GDP的比重可以作为朱格拉周期的度量呢？以美国为例，我们可以发现，设备投资的同比增速和GDP的同比增速走势基本完全一致，这样设备投资的同比增速显然很难代表朱格拉周期。换句话说，设备投资周期就是经济周期本身，谈不上特别。而用设备投资占GDP比重可以捕捉到4-10年的周期性波动。如果该指标指向朱格拉周期，我们可以发现，朱格拉周期的长度并不稳定，每个

5、周期的波幅差别也非常大。因此，根据历史的朱格拉周期来判断未来，也许多数时候不大靠得住。图1：美国的设备投资增速与GDP增速基本同步%%40美国设备投资同比增速美国现价GDP同比增速（右）20301520101005-100-20-30-5194819541960196619721979198519911997200320092016资料来源：wind，招商证券固收研究敬请阅读末页的免责条款Page2债券研究图2：美国设备投资占GDP比重的波动区间为4-10年9美国设备投资占GDP比重（%）8后金融危机7布什减税6里根减税信息革命5419481954196019661

6、9721979198519911997200320092016资料来源：wind，招商证券固收研究3）朱格拉周期的动能来自哪？为什么会出现周期性的设备投资波动？我们特别强调的一点，谈周期，而不谈周期之源，就可能陷入一个所谓的均值回归的分析范式。这种均值回归范式诚然简洁，甚至有些时候会有用。但不看周期的动力，怎知周期为什么启动，周期能持续多久，周期带来的效果有多大？设备投资周期的波动，很难说是主要来自于设备更新需求。从我们的观察来看，设备投资周期主要有三大驱动力：一是需求端扩张，二是技术创新，三是政策。需求端扩张意味着既有产能难以满足需求，从而需要新的设备投资，比如中

7、国加入WTO之后，为满足出口的扩张就需要大量的设备投资。创新则意味着衍生出新的产业，新的需求，比如智能手机行业出现之后，苹果、三星等企业需要追加大量的投资（包括技术、专利等无形资产）。政策比如减税（例如折旧抵税政策变更），也可能会带来的设备投资的扩张，一般而言，减税相当于降低了企业的投资成本。4）朱格拉周期与库存周期的关系是什么？有研究指出，1个朱格拉周期包含了2-3个库存周期。这个观点靠谱吗？如果我们用设备投资的同比增速来看，可以发现，设备投资、库存和产能利用率的波动周期几乎是同步的。显然如果以设备同比增速来观察所谓的“朱格拉周期”，并不会发现1个朱格拉周期包含了

8、2-3库存周期的关系。这背后的原因在于，设备投资、库存和产能利用率都是与企业盈利基本同步的，而企业盈利很大程度上取决于工业品的价格，这些指标的变化往往就是经济周期本身。敬请阅读末页的免责条款Page3债券研究图3：美国的设备投资、库存与产能利用率的波动几乎同步25美国库存同比增速（%）美国设备投资同比增速（%）95美国产能利用率（%，右）2090158510580075-570-1065-15-20601969197419791984198919941999200420092014资料来源：wind，招商证券固收研究如果我们以设备占GDP比重来观察朱格拉周期和库