固收专题报告：关于天量融资，我们的十问十答

《固收专题报告：关于天量融资，我们的十问十答》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、11月份的信贷及社融是否代表趋势，我们是否还需要再看一个月，从而观测综合观察1、2月份的变化？在大概率情况下不用再行考虑2月数据，至少我们要及早做好社融转向的心理准备。金融数据虽然在1月会有季节性的跳升，但其同比增速一般不会像工业增加值般在1、2月份出现太剧烈的波动。相反，1月正是因规模在季节性上被放大，导致融资周期的呈现比其余月份都要更为清晰。在过去的9年时间里，社融增速在1月出现大幅变化（边际波动超过0.5%）有8次，而每次在1月的大幅波动都代表着方向。图表1：1月社融增速的大幅波动往往代表着方向社融增速44.539.534.529.524.519.514.

2、52008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-129.5资料来源：Wind，注：绿色为向下波动超过0.5，红色为向上波动超过0.52是什么引致了金融数据大幅向上主要是信贷（狭义信贷）

3、就原有的轨迹出现了一次加速，导致标准化融资增长出现了一个加速度，此外，未贴现银行承兑汇票也开始由减速状态转为加速状态，导致非标融资整体由减速状态转为加速状态。图表2：金融数据超预期源自标和非标同时加速社会融资规模存量:非标融资:同比社会融资规模存量:标准化融资:同比（右轴）25162015151410513012(5)11(10)2016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-1

4、12019-01(15)10资料来源：Wind,1关于融资的解释：是否是融资资质下沉所导致的总量爆发？信用堵塞的情况当前仍未证伪。第一，全社会融资的风险偏好在渠道层面上仍然在下降，间接融资的占比仍然持续增长。风险偏好较高的直接融资仍然处于相对偏弱的状态。第二，过去银行在贷款上的风险偏好也是不断降低的，如果判断这个风险偏好在今年一月出现拐点，无论在环境、逻辑还是预期上，都没有太强的基础。从贷款的结构来看，在过去的一年里，贷款总量不断加快，但小微贷款却在不断减速.图表3：社融中贷款的总量在不断加快上行社会融资规模存量:人民币贷款:占比68.568.067.567.0

5、66.566.065.565.064.52016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-0164.0资料来源：Wind,图表4：小微企业贷款不断减速16.0银行业金融机构:小微企业贷款余额:同比15.515.014.514.013.513.012.512.011.511.0资料来源：Wind,第三，从债券融资的结构来看，主体评级在高评级（AAA）的占比

6、在过去一年的时间里不断上升，今年1月该占比水平突破了60%。在信用风险比较强的周期里，其背后唯一的解释应该是市场在不断挤出中低评级的发债主体。图表5：高评级主体在债券融资结构中占比不断上升61主体评级AAA占比60595857565554资料来源：Wind,对于融资当前的显著增长，一个暂且看来合理的解释是：融资需求从有限的出口集中涌出，而并非是整体信用得到了疏通。1我们如何看待未来的M2及社融增速？我们的看法介于乐观和悲观情形的中部，M2和社融后续的趋势可能逐步变平。一方面，1月的M2及社融数据本身就可以提高全年各自的增速中枢，我们的测算结果因此而调整为：如果引

7、用更近一段时间的数据斜率的话，社融及M2的增速斜率可能会从全年缓慢下滑的状态上抬到0附近。这意味着M2和社融可能已经处于周期性底部。图表6：基于近期趋势的未来社融路径敏感性测试资料来源：Wind,另一方面，我们对未来二者的弹性也不应做过高期待。这一次与以往的融资繁荣周期不同的是：这一次的信用传导并非顺畅，一旦后续非银的负债端仍然继续下降，那对直接融资存在直接的负面影响。一来银行的融资效率天然性是低于非银的，即使原本在非银手里的钱交由银行再次投出去，这一进一出之间对整体融资的影响也多是负面的；二来，经验上只有非标融资出现更快的增长，整体社融才会出现更为显著的增长，

8、而当前来看，“去非银化”