至暗时刻：监管冲击后的债市微观结构

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1、证券研究报告

2、固定收益研究债券市场专题报告至暗时刻：监管冲击后的债市微观结构2018年1月29日（2018-1-29）摘要：17年四季度，基金持债力度并未出现明显好转，被动去杠杆的“洗礼”后，择券策略整体偏保守，无论是持仓久期和等级分布，还是行业配置，都凸显了基金被动配置的无奈。不过，值得关注的是，中低等级煤炭债和地产债的需求正在边际上出现“改善”。谭卓86-755-83734407tanzhuo@cmschina.com.cnS1090517070002李豫泽（研究助理）86-21-68407902liyuze@cmschina.com.cn敬请阅读末页的免

3、责条款Page1债券研究正文长债收益率窄幅波动，交投情绪偏谨慎。一方面，长债估值全天窄幅波动，日终小幅上行，170215收于5.09%，而短端品种受益于资金宽裕，收益率小幅回落；国债期货主力合约早盘短暂高走，但午后下挫，日终收跌。另一方面，一级市场农发行两只新债招标认购倍数一般，中标结果与二级市场相近。“哀鸿遍野”远不足以形容17年四季度的债市。10月国庆假期归来后，国债期货主力合约创下8月中旬以来单日最大跌幅，给投资者“当头棒喝”。当时市场预期从基本面好转切换至监管收紧，收益率凌厉升势随之呈现。短时间内过快的调整引发负债端压力，赎回与非银机构被动抛售引致恶性

4、循环，所以即便预期逐一兑现，也无法扭转频繁“莫名”大跌的颓势。至暗时刻笼罩市场，基金如何调仓以应对“内忧（净值下跌）外患（赎回）”？通过透析基金持仓不仅能理解微观层次的“涌动”，有助于我们对市场短期走势做推演。一、债灾如“风卷残云”，强制去化杠杆1、发行虽然低位徘徊，但存量货基规模依旧“独秀”17Q4无新增货基，混基与债基发行“交相辉映”。以认购起始日计算基金发行，去年四季度受益于股市上涨，混基发行份额在10月及11月占比均超过40%；债基发行只数虽不及混基，但募集份额在12月出现提升，其中不乏定开债基身影，这也是市场波动加剧后，定制化产品流动性优势的体现。存

5、量规模方面，“货基”年底冲规模遭遏制，但增速仍“亮眼”。为避免年底“冲规模”，年初再赎回对市场造成的干扰，去年中国基金业协会和各地证监局加强货币基金风险管理，遏制规模虚增。就四季度情况来看，尽管无新发，但货基规模增速仍高于其他基金类型，主要与货基产品收益率相对可观，且流动性尚佳，足以吸引以银行为主的投资者有关。相较而言，债基和股基虽有新发，但依旧难以抵消赎回对净值产生的负面影响。敬请阅读末页的免责条款Page2债券研究图1：17年四季度基金发行规模位于低位图2：除货基外，其他类型基金净值均出现下滑发行份额（亿份）基金资产净值（万亿）股票型基金混合型基金债券型基

6、金25.02017Q12017Q22017Q32017Q4货币市场型基金另类投资基金QDII基金20.02,000.015.01,500.010.01,000.05.0500.00.0货混债股基合基基0.0基16/0716/1017/0117/0417/0717/10金资料来源：Wind，招商固收研究资料来源：Wind，招商固收研究2、赎回陡增与市场波动相互强化，加速被动去杠杆各类资产遭减持的背景中，基金择券的新特征。纵观基金持仓结构，绝对规模中，债券类及其他资产规模提升，后者主要源于现金规模的增加。不过，相对规模占比（以净资产做分母），持仓情况并不乐观，环比

7、均出现回落，1）现金资产占比连续三个季度增加后，17Q4出现下滑（与赎回情况频繁发生有关，以下会详细说明）；2）持有债券类资产占比看似微降，实质有弱化加剧的迹象。各类细分券种的占比变动，折射出基金择券的无奈。图3：全体基金持仓绝对规模图4：各类资产占比均出现下滑基金季度持仓（万亿）全体基金持仓占比变动（%）14.0债券现金股票其他资产6.0股票债券基金权证现金12.04.02.010.00.08.0(2.0)6.0(4.0)(6.0)4.0(8.0)2.0(10.0)0.0(12.0)16/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1216/

8、0916/1217/0317/0617/0917/12资料来源：Wind，招商固收研究资料来源：Wind，招商固收研究特征一，持券占净资产比例变动甚微，是主动增配以对冲到期？四季度债市巨震，基金持有债券资产并未如预期般锐减，即使考虑短融和企业债四季度净融资为负，各类券种持仓占净资产比例较上一季度变动亦十分有限，是否意味着基金有主动配置的行为？事实并非如此，新设基金与2017年以前设立基金持仓变动存在分化。敬请阅读末页的免责条款Page3债券研究图5：17Q4各类资产占净值变动甚微全体基金持债占净资产变动（%）国债金融债可转债短融企债同业存单中期票据6.04.0

9、2.00.0(2.0)(4.0)(6.