债市相对价值月报：拥抱短暂冲击，警惕结构变化

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1、正文目录大类资产表现回顾5债市品种间比较6绝对收益率水平：中短端仍接近历史中枢，水平略显尴尬6息差与杠杆：杠杆操作需“量力而行”8期限利差：从曲线凸性和下滑回报角度，5-7年期仍然值得关注10国开-国债利差：交易盘博反弹压低税收利差，老券相比新券配置价值初现12信用利差：继续分化，中长期、低等级上行幅度较大12中资美元债：基准利率与利差下行空间有限，结构性机会为主15各类资产间比较17大类资产：整体平衡，股市估值略占上风，债市分化明显17债市与信贷利率：信用债估值吸引力略为弱化18利率衍生品：荐构建收取Sh

2、ibor3M/FR007基差策略18中美利差：对冲后10年期以下价值明显19广谱利率：货基收益率对资本市场机会成本不高，理财负债端利率稳定21股债性价比：出现一定分化，但相对价值仍在中性水平附近21债券投资回报模拟23重久期还是重票息？23息差机会有所修复，但杠杆需要适度24持有期回报模拟：中短端品种性价比最优24风险提示25图表目录第31页共31页图表1：大类资产表现回顾，宽松预期和flighttoquality分别主导海外与国内市场5图表2：国债收益率曲线6图表3：国开债收益率曲线6图表4：10年期国债

3、收益率7图表5：1年期国债收益率7图表6：10年期国开债收益率7图表7：1年期国开债收益率7图表8：年初以来国债收益率变动7图表9：年初以来国开债收益率变动7图表10：国债与地方债8图表11：国债与国开债8图表12：同业存单与DR0078图表13：中短票收益率8图表14：资金利率R007与DR0079图表15：质押式回购净融出额9第31页共31页图表16：银行间与交易所资金利率9图表17：质押式回购余额占比9图表18：R007IRS（1、5年）与3MShiborIRS（5年）9图表19：6M同业存单与R00

4、7利率9图表20：AAA短融/中票与R007息差10图表21：10年期国开债、3年期地方债与R007息差10图表22：国债票息+曲线下滑收益分布10图表23：国开债票息+曲线下滑收益分布10图表24：国债期限利差11图表25：10-1期限利差11图表26：国债1年利率（横坐标）与10-1年利差（纵坐标）11图表27：国债10年利率（横坐标）与30-10年利差（纵坐标）11图表28：国债收益率曲线凸性11图表29：国开收益率曲线凸性11图表30：国开债新老券利差12图表31：十年期国开-国债利差（横轴为10Y

5、国债，纵轴为利差）12图表32：国开债、国债收益率曲线及关键期限利差12图表33：政策性银行债利差12图表34：信用利差期限结构13图表35：各评级信用利差走势13图表36：信用违约概览（横轴为首次违约时间，纵轴为主体评级，气泡大小代表违约时的债券存续规模）14图表37：民企债净融资额4月扭转为正14图表38：年初以来高收益债月成交规模维持较高水平14图表39：城投行业利差15图表40：房地产行业利差15图表41：投资级中资美元债YTW接近中性水平，OAS处于低位15图表42：高收益中资美元债YTW与OAS

6、均处于中性水平附近15图表43：久期调整后，投资级中资美元债收益率吸引力尚可16图表44：高收益中资美元债近年平均久期下降，收益率和利差补偿增加16图表45：大类资产估值及历史分位数17图表46：2019YTD市场表现及波动率17图表47：中票与贷款利率水平18图表48：社融分项：信贷增速与债券融资增速18图表49：IRS(FR007)与国开债利差19图表50：IRS(FR007)期限利差19图表51：IRS（FR007）与IRS（3MSHIBOR）19图表52：固定端利差与浮动端利差19图表53：TF19

7、09基差、净基差和IRR走势19第31页共31页图表54：T1909基差、净基差和IRR走势19图表55：中美10年期国债利差20第31页共31页图表56：中美2年期国债利差20图表57：中美国债利差与人民币汇率20图表58：中美市场利差20图表59：美国国债期限利差20图表60：美元计价的各国国债收益率曲线（使用1年期外汇掉期对冲）20图表61：同业存单与国库现金定存21图表62：理财收益率21图表63：票据直贴与转贴利率21图表64：ABS发行利率与同业存单利率21图表65：国开债收益率与沪深300PE

8、倒数22图表66：国债收益率与沪深300股息率22图表67：股市P/E（LYR）估值22图表68：沪深300P/E倒数与余额宝利率22图表69：股债性价比指标目前回归5年滚动中位数22图表70：简单配置策略胜出纯债或纯股22图表71：收益率上行多少使得资本利得票息相抵23图表72：十年期国开债与信用债持有期回报相等的条件下，能够容忍中票信用利差波动空间23图表73：不同杠杆水平下的中票持有期回报24图表74：收益