暨转债打分体系初探：从期权角度理解转债估值

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1、HeaderTable_User15656352871664860928固定收益HeaderTable_Stock股票代码投资评级从期权角度理解转债估值——暨转债打评级变化行业codeHeaderTable_Excel分体系初探研究结论报告发布日期2018年02月01日伴随转债持续扩容，转债的市场关注度日益升温，与此同时投资者也普遍反映在新券层出不穷的情况下，转债的个券分析愈发吃力。证券分析师潘捷021-63325888-6110本篇报告中，我们首先对转债的价格波动进行了拆解，分析了股性转债、债panjie@orientsec.com.cn性转债价格波动的主要驱动因素。接着，对转

2、债估值这一相对模糊的内容进执业证书编号：S0860517060001行了分析，包括估值和期权价值之间的关系、估值的影响因素和变化规律；最后，我们从多个维度选取指标建立了转债打分模型。联系人王清可转债常常被债券投资者视为博取超额收益、增强业绩弹性（风险偏好）的021-63325888-6099工具。从历史表现来看，转债的平均年收益率和波动率介于股票和债券之间，wangqing@orientsec.com.cn并且在“股涨债跌”的阶段表现最好。相关报告实务中，对可转债的分析主要是从平价、债底、估值三个驱动因素的变动来考虑。平价是转债当前转为股票后可以获得的市场价值，债底是使用相同期限

3、、相同评级的企业债收益率，对可转债的利息和本金现金流进行贴现得到的现值，估值是转债价格减去平价或债底之后的剩余部分。何为股性转债，何为债性转债？我们将平价>=债底的转债定义为“股性”转深债，将平价<债底的转债定义为“债性”转债，发现“股性”转债的波动性度大于“债性”转债，且二者的价格驱动因素存在差异。对股性转债价格波动报影响最大的因素是平价，对债性转债价格波动影响最大的是估值。告转债估值可以视为各类“期权价值”的组合。从理论价值构成的角度，可转债价值=债底+全部期权价值=债底+转股期权+回售/下修条款的看跌期权-赎回看涨期权。因此，纯债溢价实际上是可转债期权条款的总价值，转股溢价

4、恒等于纯债溢价减去（平价-债底）。正股股价、行权价、无风险利率、股价波动率、期权的到期期限等都会影响转债的各种期权价值，从而影响个券的估值。因此，对不同平价、行权价、波动率的转债，直接通过对比估值指标来评价估值的相对高低很容易得出错误的结论。条款博弈是极端情况下（股价过高或过低时），赎回条款或下修/回售价值大幅上升的体现。赎回条款可以视为转债投资者卖出的一个看涨期权，股价大幅上涨时，赎回条款博弈会对估值产生负面影响，此时一般体现在转股溢价率的压缩中。下修/回售条款可以视为转债投资者买入的一个看跌期权，股价大幅下跌时，下修/回售条款博弈会对估值产生正面影响，此时一般体现在纯债溢价率

5、的扩大中。转债市场的整体估值主要受股市、转债供给、流动性等系统性因素的影响。其中，股市（平价）是影响转债估值最重要的因素，市场供给增加、流动性收紧对估值有负面影响，但解释力度小于平价（股市）。【固最后，我们从行业景气度、正股基本面、公司地位、正股估值、转债估值几定收个维度建立了转债打分模型。我们首先验证了ROE、归母净利润同比增速与益〃股价涨跌幅之间的关系；其次，在B-S公式定价法的基础上建立了一个衡量转债估值偏离度的指标；从模型的回测情况来看，打分排名靠前的转债在下证券个月的平均表现好于排名靠后的转债，能够较好的帮助我们进行初筛。研风险提示究报股市投资风格和逻辑发生较大的改变

6、告】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。从期权角度理解转债估值——暨转债打分体系初探目录一、可转债的价值构成和波动率拆分............................

7、..................................31.1转债价值（价格）的理论模型......................................................................................41.2何为股性转债，何为债性转债？...........................................................................