用期望值给民生转债把把脉

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1、【独家文章】用期望值给民生转债把把脉安道全民生转债下调转股价被否，市场如同吃了泻药狂吐不止，民生转债一度跌到 10% 。民生转债真的有这么不堪吗？人心是变化的，估值是变化的，企业的经营情况也是变化的，但仍然有一些不变化的，或者说大概率不变化的，值得我们在沧海横流、泥沙俱下时，鞠一捧水细细品、静静察。 首先，民生违约的可能性大么？答案无疑是不大，而且是相当不大。民生的股权分散，经营卓越，牌照奇缺，经营人才济济，无可讳言 2014 年银行受到市场利率化的冲击是前所未有的，但商业银行远远不如大银行大，而民生银行占有先发优势的小微贷款业务，既

2、是利润最丰厚的（市场实际借贷利率在 20% 以上），也是非常符合当前政策的。退一万步讲，如果民生经营发生了很大的问题，要倒闭，可以相信 1 、其大股东无论刘永好、史玉柱还是中国人寿都有进一步持股的欲望； 2 、股权分散 + 民企性质，国外多家财团觊觎的目标。因此，如果民生遇到困难，以我们的了解毫无疑问将是国内外资金进一步控股或增持的良机。 其次，民生转债到期值多少钱？如果不倒闭，那么到期还债将是最差的结果。根据合同，民生转债的利息为“第 1 年 0.6%, 第 2 年 0.6%, 第 3 年 0.6%, 第 4 年1.5%, 第 5 

3、年 1.5%, 第 6 年 1.5% ”，到期时间为 2019-3-16 日，到期赎回价为 106 元（含最后一年利息），则按照安道全算法，其到期价值为：   =106+0.6*3*80%+1.5*2*80%=109.84 元，到期收益率为：109.84 元÷当前价 88.89 元 =23.57%除以到期时间 5.04 ，到期年化为 4.68% 。这就意味着只要 5 年后民生没有倒闭并如期还钱，最差的结果就是总收益率 23.57% ，年化 4.68% 。 如果民生没有倒闭，而是在市场利率化的洗礼中凤凰涅槃成功了，又会如何呢？假设触发了

4、强制赎回条款，那么意味着转债至少上 130 元，由于强赎的触发条件为“ A 股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130% ”，加上民生正股的股性，见到 135 、 140 元应是大概率，以 140 元计算的话，总收益率当为：140 ÷当前价 88.89 元 -100%=57.498% ≈ 57.5%年化呢？由于不知道这件事情发生在何时，以剩余的 5 年计算，如果在 1 年内发生（概率不大），则年化就是大于 57.5% ；如果在 1~2 年内发生，则年化在28.75%~57.5% 之间； 2-3 年

5、， 19.166%~28.75% 之间； 3-4 年，年化 14.375%~19.166% 之间； 4~5 年，年化 11.50%~14.375% 。基本如此。当然，如果民生在 5 年内经营出色，业绩更加出人意表，或者遇到牛市，可能远远要比 140 元要高， 150 、 160 甚至 200 元以上都可能。对此，可参考 2006 年招行转债的表现，从 2004 年发行到 2006 年初银行一直被唱空，招行股价确实也不十分出色，但 2006 年中期牛市来临，招行转债一路到 176.99 ，于 2006 年 9 月触发强制赎回，最终收盘价

6、 169.08 元，总收益 60-70% 以上，时间不到两年。附：如果讲持有的招行转债转股继续持有，到 2007 年可以再翻一番。能不能在剩余的 5 年内遇到牛市或反弹市，反弹或上涨能到多少？完全不得而知，所以就不再在此意淫了；安全第一，我们还是预算风险和保底，超额收益看天意。有兴趣的童鞋，可以参照上段的公式自己计算并 YY 一下。BTW ：我们主观认为，民生银行很有可能是市场利率化的最终胜出者之一。谨供参考。 第三，除了到期赎回、提前转股、违约，是否还有其他可能？参照工行和中行的走势，我们曾经提出过到期转股的概念，也就是正股价正好不

7、到转股价的 130% ，但相对应的转债价又高于转债的到期价值。比如对于民生来说，就是高于 109.84% （转债到期价值 109.84 元），又低于 130% 。此时面临到期 106 元赎回，持有人可能只能选择场内卖出转债或直接转股，否则 106 元被赎回得不偿失。由于转股会大量产生新的股份，严重冲击股价，所以在 109.84% 附近不太可能，必须要高于此平衡线，因此选 110-130 之间的价格，也就是 120 元为中枢衡量。则到期转股的收益率为：120 元÷当前价 88.89 元 =35%由于只有到期才能发生，所以年华为 35% 

8、÷ 5.04 年≈ 7% 。该事件由于到期时间长，发生条件苛刻，且民生股性尚佳，发生概率很小。 综合起来，我们可以大致给出民生转债的期望值汇总，如下：【免费版略。】 综上所述，以当前价格买入民生，持有到以上时间都发生（理