证 券行业深度报告：预期差最大金融子行业，上调评级至“看好”

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1、行业及产业非银金融/证券2018年01月07日预期差最大金融子行业，上调评级行业研究/至“看好”行业看好深度相关研究本期投资提示："从严监管利好龙头券商，小券商存在监证管压力——“302号文”及配套文件点上调证券行业投资评级至“看好”，尤其看好龙头券商。我们看好证券行业的三个逻辑：券评"2018年1月5日1）预计2018年证券行业业绩企稳回升，净利润同比增长9%，较2017年同比有所改善；研"举“重”若轻——2018年证券行业投究2）板块PB估值接近历史底部，大券商PB估值为1.3倍-1.5倍，基本处于历史

2、底部中枢资策略"2017年11月22日报偏下水平，部分已经接近历史最低水平；3）改革持续推进的预期差。过去证券行业的创告新最终成为金融机构内部、企业和个人大幅加杠杆的工具，积累了极大的风险，受到监管证券分析师层的严格监管，但不代表改革就此停滞，我们认为未来行业改革的主要方向是多层次资本王丛云A0230516090001市场体系建设；一个有效的直接融资体系是包含一级、二级、OTC、衍生品市场的多层次wangcy@swsresearch.com资本市场体系，2017年IPO常态化之后，一级市场发展步入正轨，我们判

3、断，2018年会联系人在持续推进一级市场发展的前提下，大力发展二级、OTC、衍生品市场，这既是对直接融王丛云(8621)23297818×7430资体系的不断完善、不断提升证券行业服务实体的能力，也为龙头券商创造了产品创设的wangcy@swsresearch.com广阔舞台。重点推荐标的：中信证券、广发证券和海通证券。交易与投资业务占比提升，带动证券公司杠杆倍数和ROE提升。我国多层次资本市场建设在衍生品市场上相对滞后，目前以场内衍生品交易为主，且金融衍生品成交规模不足10%，我们认为未来将重点发展场内金

4、融衍生品品种以及场外衍生品市场。未来交易与投资业务的发展将为证券行业带来三点变化：1）降低证券公司业绩对证券市场表现的依赖程度；2）提升证券公司杠杆水平和ROE水平；3）提升行业集中度。多层次资本市场发展有助于提高直接融资比例。从美国直接融资（增量）占比的数据来看，1980年后直接融资占比大幅提升，由不到10%，提高到70%以上，同时衍生品市场快速发展，因此，我们认为一级市场直接融资规模与衍生品市场的发展具有协同效应。多层次资本市场建设带来美国投行业务模式变革。1975年佣金自由化后，美国投行佣金收入占比

5、下降，投行业务收入相对稳定，投资业务由于存在较大的风险敞口，收入占比也处于收缩的趋势，而以满足客户交易和投资需求为代表的交易类业务占比逐渐增加，由于投行需要为客户交易提供流动性，因此在资金实力和客户资源上的优势使得大型投行表现更为突出。借鉴高盛与摩根士丹利的案例，金融工具配置更均衡；客户结构决定业务结构，高盛以机构客户为主，重资本业务占比更高，摩根士丹利个人客户占比较高，因此资产管理业务收入占比较高。二者的交易、本金投资与借贷业务（即重资本业务）占比分别为60%和50%，虽然占比较高，但金融工具的配置比例较

6、为均衡，即便是MBS规模最大时占比仅有12%，衍生工具运用较多，规模占比基本在20%以上，可以较好对冲风险；高盛相对更为依赖重资本业务，摩根士丹利则更偏重资产管理业务，这与二者客户结构差异有关，高盛以机构客户为主，摩根士丹利更偏重个人客户，因此，体现在业绩上，摩根士丹利的业绩波动相对高盛要更小。借鉴贝尔斯登和雷曼兄弟的案例，金融工具配置失衡导致业务风险较大。贝尔斯登和雷曼兄弟重资本业务收入占比约为50%-60%，与高盛和摩根士丹利接近，不同的是二者金融工具资产配置较为失衡，MBS占比过高基本在30%-40%

7、之间，MBS/净资产倍数高达4倍，同时风险对冲不到位，最终难以抵抗次贷危机带来的风险。催化剂：两会期间或之后出台更明确的多层次资本市场建设方案；场外衍生品市场持续扩容。风险提示：多层次资本市场建设进度不及预期；证券市场表现低于预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度目录1.上调证券行业投资评级至“看好”.....................................52.我国多层次资本市场发展现状及进展.................................72.1我国

8、多层次资本市场发展现状...................................................................72.22017年以来多层次资本市场发展进展...................................................102.3交易与投资业务带动杠杆倍数与ROE提升..........................