非银行金融证 券行业形势研判：新蓝海撬动行业未来

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1、证非银行金融证券行业形势研判券研究新蓝海撬动行业未来报告/行2018年2月26日业中性（维持）研投资要点究/商业模式：高杠杆优势尚未显现。证券行业本应为高杠杆的商业模式。从中信证券研究部美国证券行业发展经验来看，经历了四个发展阶段：1970-1980的轻资产、非1980-1990轻资产向重资产过渡、1990-2007重资产、2008至今的全能银邵子钦银行。中国券商收入结构与美国70年代末类似，2017年经纪、投行、资管行等轻资本业务收入占比53.7%。但由于剔除客户保证金后真实财务杠杆只电话：0755-23835408金有2.75倍，导致当年ROE仅有6.4

2、5%。而美国1980年财务杠杆12.9倍，邮件：shaoziqin@citics.com融ROE32.1%。执业证书编号：S1010513110004财务杠杆低的三个原因：股权融资成本低、市场集中度低、资产增速慢。田良①目前上市券商A股29家，H股13家，其中AH同时上市10家。通过IPO和再融资可以低成本获得融资。②中资净资产CR10为48.8%电话：0755-23835415（2017H1），高盛、大摩、美林三家占比60.9%（2007）。③由于资本市场邮件：tianliang@citics.com深度不够，加上强监管和国有为主的股东背景，导致创新能力不

3、足，资产执业证书编号：S1010513110005增速低于权益资本增长。业务结构：依靠创新蓝海提升杠杆。加杠杆的路径：业务增长-资产扩张-童成墩收入增长。由于传统业务竞争激烈，资产扩张需要依赖创新业务。又由于电话：0755-23835416传统业务收入增长面临瓶颈，低成本成为核心竞争力。2017年中期，十大邮件：tongchengdun@citics.com券商经纪业务利润率最高为63.4%，最低为40.3%，二者相差50%。以个执业证书编号：S1010513110006股场外期权为例，创新业务体现出强者恒强的规模经济性特征。业务创新的三个蓝海：资产证券化

4、、资产管理、财富管理。①资产证券化联系人：薛姣发展正当其时。从资产端来看，非标受阻后企业融资需求向标准融资工具电话：0755-23835426转移；从资金端来看，资产证券化为银行理财提供标准化投资产。②资管邮件：xuejiao@citics.com新规开启中国资管元年。目前泛资管行业简单加总后的管理规模121万亿，其中通道类占比预计30-50万亿。表面上看资管规模总量萎缩，但这是一个去伪存真的过程，散户机构化和机构集中化有望同步进行。③财富管理相对指数表现是未来10年最重要的金融风口之一。在产品要求净值化的大背景下，证券行业有望分享投资者教育红利。沪深300证

5、券Ⅱ29%发展趋势：孵化专业龙头正当其时。提高资本效率，撬动财务杠杆，一方19%面可以通过内生性增长实现，另一方面可以借鉴海外经验，通过外延式发展来实现。嘉信理财由折扣经纪商发展为财富管理公司；贝莱德的前身是9%券商基金子公司；黑石创始人来自雷曼兄弟；KKR的创始人来自贝尔斯登。-1%证券公司可以成为业务创新的平台，通过人力资本社会化来撬动业务杠杆-11%和财务杠杆。未来几年，有可能从券商孵化出中国的UBS、贝莱德、黑石、先锋资本、富达集团、橡树资本、世邦魏理仕、道富集团。-21%170222170522170822171122180222风险因素。利率上

6、行股市下跌和交易量萎缩。市场化制度建设不达预期。资料来源：中信证券数量化投资分析系统建议关注受益于供给侧改革的龙头公司。目前大券商A股PB1.28倍，H股1.01倍，2007-2016年扣除分红和再融资影响后的净资产平均增速相关研究12-17%，估值处于左侧安全边际之内。次贷危机前，高盛、美林、摩根士丹利合计在行业收入占比48.7%，2017年上半年，中国TOP3合计收入占1.非银行金融行业重大事项点评—兼顾比16.4%。从资本、管理、政策三个角度来看，证券行业正处于供给侧改自下而上的选股逻辑和自上而下的风革的起点，强者恒强的时代正在来临。建议关注：华泰证券

7、、中金公司、险防御(2018-02-12)国泰君安、广发证券、招商证券。2.证券行业重大事项点评—资产质量不重点公司盈利预测、估值及投资评级足忧，PB估值仍有效(2018-02-12)BVPS（元）PB（倍）所属市场简称评级3.非银行金融保险行业理性乐观系列之20162017E2018E20162017E2018E华泰证券11.7812.6314.281.451.351.19增持四—暴跌后更加关注销售队伍竞争实A股广发证券10.3011.0812.271.591.481.34增持力(2018-02-12)国泰君安11.5414.0215.281.531.261

8、.15增持华泰证券11.7812.63