海外策略：海外配置2月报，利率急升加大波动，风格轮动仍或继续

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1、市场策略研究2018年2月5日海外策略海外配臵2月报：利率急升加大波动，风格轮动仍或继续1月全球资产回顾：权益大宗领跑；利率急升、美元走弱、油价强势个股2018年开年是全球权益类资产全面爆发的一个月，以港股和受益于油价上涨的巴西俄罗斯为首，全球主要股市几乎全部跑赢其他资产；大宗商分析员刘刚，CFA品（能源和部分金属）紧随其后，债券和另类资产则明显落后，这与我SAC执证编号：S0080512030003们向“风险”（资产）要收益的观点一致（《2018年展望：向“风险”要SFCCERef：AVH867收益、向盈利要空间》）。与此同时，资产定价的四个核心因子——美元、kevin.liu@ci

2、cc.com.cn油价、通胀预期和利率在1月也都出现显著变化（参见《海外资产配臵：联系人董灵燕为什么，配什么，怎么配？》中“四因子”定价框架）：美元继续走弱、SAC执证编号：S0080117100058通胀预期回升、油价维持强势、特别是利率加速上行甚至在月末引发了lingyan.dong@cicc.com.cn市场波动。跨资产对比，美元计价下，天然气、港股、巴西、俄罗斯股市表现最好；反之、REITs、铜、美元指数、美国国债和企业债表现最差。1月，1）股>大宗>债；2）股市普涨，新兴>发达；新兴中港股、巴西、俄罗斯领涨；发达中美国>日本>欧洲（本币计价）；风格上，价值整体胜成长、周期胜防

3、御；3）债券明显承压，利率大幅抬升背景下，仅受益于油价的高收益债有微弱正收益；4）大宗商品除铜、糖和干散货指数外普遍大涨；5）美元指数再度大幅走弱；巴西里尔、英镑、澳元和日元升值幅度最为显著；6）另类资产表现较差，比特币大跌。1月，全球资金继续加速流入股市、特别是新兴市场，美股流入幅度也明显加快。波动率整体维持低位，直到月末开始明显抬升，跨资产相关性也因此加大。1月美欧经济意外指数略有回落，中国日本上行。2月全球市场展望：利率快速上行推升资产波动率，但不改积极趋势；近期研究报告整体中枢上移背景下，风格轮动仍或继续受增长和通胀预期向上的共同推动（实际利率和通胀预期均明显抬升），•市场策略

4、

5、税改仅一步之遥，但最终版本仍有不1月份美债长端利率中枢的快速上行（从2.4%到2.85%高达40个基点）确定性(2017.12.02)可能是影响资产价格变化最重要的因素之一。除了直接压制债券资产表•市场策略

6、一周美股：科技股推动市场新高；美现外，对市场估值也带来压力、甚至成为2月初美股市场突然大幅波动元明显走弱(2017.11.27)的一个直接触发剂。不过整体上，我们认为近期利率抬升仍是主要反映•市场策略

7、海外配臵系列之投资周期：美国企业对于增长和通胀的乐观预期、而非对货币政策过快收紧的担忧，表现为：投资的历史规律与启示(2017.11.26)1）实际利率抬升幅度在可控范围，目前仍处

8、于2017年初以来的波动区•市场策略

9、一周美股：税改再进一步，市场小幅间内；2）期限利差反而有所扩张；3）美国金融条件依然处于历史最宽反弹(2017.11.19)松水平（《美债利率突破2.8%，需要担心么？》）。鉴于此，中期来看，•市场策略

10、美股3Q17业绩：投资加速有望继续支我们对包括美股市场在内的整体权益类资产依然维持积极看法和超配撑增长(2017.11.13)建议。在更好的增长和更高的通胀的宏观大背景下，我们认为权益类资产仍将是和大宗商品一样直接受益于基本面不断改善的资产类别。风格上，我们认为受益于利率抬升的金融股与受益于增长与通胀上行的价值与周期股，相比对利率抬升压制估值更敏感

11、但对经济周期弹性较低的成长股将有更好的相对价值，因此，去年12月已经开始的风格轮动仍或继续（《从因子分解看美股风格轮动、以及税改与加息的潜在影响》）。当然，利率抬升过快过高固然对市场不利，但现在可能还尚未到拐点。从历史相关性、股债相对估值、以及企业基本面三个维度来看，在受到明显负面影响前，美股依然能够承受相对更高的利率水平：1）从长周期利率与股市历史相关性来看，10年期国债利率在4%以下时，股市与利率往往呈正相关性；金融危机后长期的低利率环境使整体中枢下移，这一水平可能降至3.5%左右，但目前较该水平仍有相当空间；2）从股债相对…下页继续请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究

12、部:2018年2月5日…估值看（债券收益率vs.股息率），参照历史平均水平，国债利率到~3.5%时会使得标普500整体相对吸引力回落到平均值以下；3）从基本面角度看则可以容忍更高的利率，当前~7.6%的ROIC使得国债利率在达到~6%之前，企业平均融资成本都仍低于整体投资回报率（参见《美股市场能够承受多高的利率？》）。然而尽管如此，在当前主要市场普遍都已经积累了可观的收益、特别是在开年一轮强势上涨之后，利率中枢快速而大幅的抬升难免会引发投资者对