海外配置8月报：短期风险有所积聚

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1、海外策略海外配臵8月报：短期风险有所积聚7月回顾：大宗回调；利率急升、美元持平；美股仍领先，但风格轮动相比6月中下旬的剧烈波动，7月全球主要权益资产都有所平复和反弹，但波动向大宗商品蔓延、除部分农产品外的主要大宗商品均明显回落。主要发达市场利率7月下旬开始快速攀升，但信用利差有所收窄；美元基本持平，新兴市场货币有所企稳但分化依然严重。美股在全球主要市场中依然相对领先，但个别龙头股大跌引发了科技股的剧烈波动和风格轮动。整体来看，美元计价下，比特币、巴西、印度、大豆、欧洲和美股领先，高收益债券也依然有正收益；相比之下

2、，VIX多头、主要大宗商品（油、工业金属、贵金属）、中国股债汇资产落后。7月，1）股>债>大宗；2）全球股市多数反弹；发达>新兴，发达中美>欧>日；新兴市场多数反弹，其中阿根廷、巴西、泰国领涨；价值>成长，防御>周期；3）受市场预期日本央行可能边际调整其QQE购债策略等因素综合影响，包括日本在内的主要发达市场利率7月中开始快速上行，美债10年利率再度逼近3%；但信用利差有所收窄；4）大宗商品除农产品外整体回落；5）美元持平，部分新兴市场货币得以反弹，但分化依然显著；6）另类资产中比特币大幅反弹，但VIX多头大跌。

3、7月，全球资金继续流入美股和日本、同时流出新兴和欧洲，尽管幅度明显缩小。主要市场金融条件在7月份均有所改善，特别是美国和欧洲；经济意外指数方面，除美国外，其他市场均不同程度改善。8月全球市场展望：风格轮动、弱季节性和缺乏催化剂的“空窗期”、以及利率抬升可能使得短期风险再度有所积聚7月的全球市场虽然仍有反复，但整体较6月中下旬的剧烈波动已有所改善，部分前期大幅受挫的新兴市场甚至出现了股汇明显反弹的情形（如巴西和阿根廷），这与我们在月初发表的7月报《风险有所释放，但仍需向“确定性”要收益》中的判断基本一致。横向对比主

4、要市场，本币计价下，美股依然大幅领先欧美和新兴股市、并在月底出现波动之前一度再创新高，主要便是得益于其二季度强劲的业绩表现和增长“确定性”（从标普500指数目前已经披露的60%的业绩情况来看，不仅整体增长维持强劲、其超预期比例也处于高位）（图表7），这与我们对美股“基本面向上+估值向下”、美国>日本>欧洲>新兴的排序也是契合的。不仅如此，大宗商品内部向农产品的明显轮动也符合我们在下半年展望报告《“险”中寻机、向确定性要收益》中给出的资产配臵建议。不过，展望8月份，从目前观察到的一些主要指标来看，我们认为短期内风险

5、有阶段性再度积聚的迹象，主要体现在以下几个方面：►龙头股大跌导致的风格轮动和情绪波动。7月末，美股部分科技龙头股因为业绩和管理层指引不及预期导致股价大幅下跌，进而拖累了整个科技板块和纳斯达克指数的表现（《从策略角度看，Facebook大跌对美股可能有何影响？》）。中期而言，美股和科技股的基本面依然稳健，而且科技股今年以来的强劲表现并非是依靠估值的大幅扩张、反而基本上全是盈利增长所贡献（图表8）。但从短期视角看，考虑到科技股的强劲表现积累了较多获利压力和仓位、且头部少数个股贡献了整体指数半数以上的涨幅，我们更为担心

6、的是情绪和仓位上的“涟漪效应”，即龙头股如此大幅的下跌以及偏弱的业绩指引是否会带来更多投资者的减持压力、以及基于此的相关衍生品的平仓压力，所谓“下跌本身带来的风险”。下页继续市场策略研究2018年8月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明实际上，我们一直强调，我们基于短期增长更高的“确定性”而对美股更为靠前的排序并不意味着我们认为美股没有风险，但美股的风险目前来看并不来自基本面、甚至也不来自于估值，而主要来自情绪的波动和流动性上的约束。情绪的波动可能引发在一些意外事件下的下跌螺旋，主要是由于巨大的获利压力和拥

7、挤仓位可能加速市场下行。2月份市场因为大跌本身触发了锚定波动率的投资策略被迫平仓进而导致市场进一步暴跌就是一个典型案例，但实际上当时基本面却没有出现任何大的问题。流动性的角度，已经明显偏高的美国居民在股市上的直接资产配臵、以及机构投资者较高的配臵比例都是潜在约束。当然，近期一个积极迹象是，海外资金持续在回流包括美股市场在内的美国资产，流出欧洲和新兴市场（图表15）。►偏弱的季节性和缺乏催化剂的“空窗期”。从历史经验来看，8~9月份往往是海外特别是美股市场全年表现最弱的月份，直到四季度再度好转（图表12）。这一明显

8、偏弱的季节性背后所反映的客观环境是二季度业绩期结束后（8月中旬），上市公司和政策层面都会进入一个相对缺乏催化剂的“空窗期”。虽然这一历史经验不能机械的“生搬硬套”，但在这种环境下，如果出现负面事件，也的确容易对市场造成扰动。►主要发达市场利率的再度快速抬升。受日本央行行长表示将允许日本国债收益率在正负0.1%两倍范围内波动的表态影响，虽然日本央行7月份的议息决议依然维持宽