百货行业周期与价值分析，关注2018年重估机会

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1、证券研究报告（增持，维持）百货行业周期与价值分析关注2018年重估机会汪立亭首席分析师S0850511040005李宏科高级分析师S08505170400022018年2月13日核心观点行业周期。①历史荣衰：百货行业收入&净利2006-11年因连锁扩张增速回升，2012-16年因业态分流/经济下行/控制三公消费等增速持续下滑，主要公司同店增速与行业趋势一致；②复苏：4Q16以来百货行业销售回升：来自线上流量红利衰退，线下消费升级&技术赋能促进价值回归；主要品类销售增速均有回升，化妆品、金银珠宝弹性较高，化妆

2、品增速最快。百货主要转型举措。持续多年的外部压力，以及资本和技术加速布局，已倒逼行业自我变革摆脱“二房东”模式的简单价值创造，回归零售本质，着力消费者服务体验，数字化门店、用户和运营，连接&打通上下游，压缩产业链，再造价值链，迈向新商场。代表性公司包括银泰商业、天虹股份、王府井、中央商场、百联股份等。百货普遍便宜，重估价值高。①PE低（2018E）：鄂武商A（9x）/欧亚集团（11x）/大商股份（12x）/王府井（14x）/合肥百货（15x）；②PS低（2018E）：欧亚集团（0.3x）/银座股份（0.3

3、x）/百联股份（0.3x）/合肥百货（0.5x）/王府井（0.5x）；③RNAV相对市值较高：银座股份（3.1x）/中兴商业（3.1x）/欧亚集团（3x）/百联股份（2.7x）；④现金/市值较高：合肥百货（55%）/大商股份（51%）/百联股份（50%）/王府井（49%）。推荐。百货便宜+复苏+改善弹性，还是“超市影子股”，更进一步还来自于短期机制变革的弹性和中期产业链效率改善的弹性。推荐天虹股份（转型创新+激励+国改机会），王府井（高复苏弹性+次新店贡献成长+国改机会）、积极关注中央商场（百货新零售样板+

4、业务转型+激励）、百联股份、合肥百货、银座股份、鄂武商A等。风险提示：改革与转型进程及效果的不确定性，消费持续疲软。2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明新零售行情，超市的热闹vs百货的落寞A股超市未站队和持股的仅剩：家家悦、人人乐、华联综超；“超市影子股”的百货A股百货已站队或持股的仅有：中央商场、鄂武商、合肥百货。图：阿里、腾讯的新零售布局2015.082018.0142亿10%18.22%50亿2.06%2018.0125亿5.31%2018.01100亿4.12%2017.1242亿永辉5%2

5、017.029+亿云创15%战略合作阿里巴巴2013-29.86%2018.012018.01探讨中16.6亿21%步步高中百集团红旗连锁家乐福万达商业资料来源：各公司公告，海通证券研究所3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明新零售行情，超市的热闹vs百货的落寞2017年以来，SW超市指数累计涨19%，百货指数累计跌28%；主要A股百货公司中，仅王府井、天虹股份、鄂武商A等上涨。图：SW超市、百货及上证综指累计涨幅（%，201701-201802）图：百货累计涨幅前十（%，201701-201802）S

6、W超市SW百货上证综指255020.720401510.730106.0205010-50-10-10-15-10.5-10.5-11.8-14.4-20-20-16.8-18.2-25-21.6-30王天鄂中南大合兰茂首府虹武央京商肥州业商-40井股商A商新股百民商股Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18份场百份货百业份资料来源：Wind，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明主要内容1.百货行业周期：大致5年一个轮回2.4Q16以来消费复苏，线下价值回归3.百货公司近

7、年来都做了哪些努力？4.推荐：首选天虹王府井，关注区域龙头5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.1行业周期：大致5年一个轮回周期分析：90-94繁荣，95-00衰退，01-05调整，06-11繁荣，12-16衰退净利率（%，左轴）GDP增速（%，右轴）816一批大型百货商场倒6.7闭，其他零售业态出现国美：消费下行、线上流量7142003.11香政策压制、红利衰1995：家乐福等外资大港上市电商分流退；线下6零售业连锁规模12型超市陆续进入中国；等，传统零价值回归扩张加速苏宁：售再次步入51996：苏宁

8、电器；7-112004.7深交调整期龙头引领102003-2010：淘广州店；广东天河城广所上市行业整合宝、京东、凡客4场；专业店涌现；麦考2014.5京东提速8、乐淘、唯品会3.31917：先施百货林成立；开始高成长、1号店、易购...上市；业态发展3阶段2014.9阿里61918：永安百货3.1以大型百货店为1999-2000：当当、亚上市2单一业态马逊；2001：万达转型2003：非典42.2