周期如何分析周期性行业的估值

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1、投资策略估值2004年8月2日施中华(8621)-68765244如何分析周期性行业的估值shizh@ebscn.com――兼论利率对市场的影响主要观点¢市盈率与利率的倒数有较强的相关关系，利率上升一般会引发市盈率下降。我们认为，中国A股合理市盈率中枢将向22倍逼近，近三年的合理估值区间在[18,25]之间。未来指数的高低将很大程度上决定于上市公司业绩增长。如果我们确信上市公司业绩在2004年具有30%以上、在2005年具有15%增长的平均增长率，上证指数一年左右的预期收益率仍然会有35%以上。

2、¢加息对证券市场应当是一种好事，而不是坏事。从美国50年中十次加息周期观察，除七十年代两次石油危机的特殊情况外，每次加息周期股票指数都是上涨的。加息之后，股票市场反而走高，究其根本原因是经济增长的影响大于加息的影响。经济增长带来企业业绩的快速增长，而利率的提高带来估值水平的走低。但业绩的增长大于市盈率走低的速度，股票指数就会上涨。¢周期性行业的市盈率，在周期性高点时要低，在周期性低点时要高。但低要低多少，高要高多少，一直是让人困惑的问题。为了能够说清这一问题，我们以铝业为例。氧化铝周期峰值时的市

3、盈率同平均水平相比折扣率约为60％，而在周期谷底时的市盈率水平同平均值相比溢价可高达一倍以上。¢对于周期性行业的讨论，除了市盈率以外，还需要考虑短周期和长周期的关系、波峰是单峰还是驼峰？我们认为在短视的中国证券市场，应当考虑短周期的影响。同时，周期性行业今年将表现为驼峰现象，石化、有色第二个峰值会高于前一个峰值，钢铁、建材第二个峰值会低于前一个峰值。¢我们反对“看空不做空”的片面提法，我们建议结构性做空，有买有卖。建议适当抛出泛运输行业中高估的股票，适当买进上游周期性行业中低估的品种。特别值得提

4、出的是，汽车行业经过7月份的大幅抛售，相当股票进入长期低估的区域，是买进的好时候。除此之外，我们建议关注技术进步带来的投资机会，3G和数字电视标准的采用，将使得通信设备、家电、媒体行业蕴藏着商机。投资策略研究一、利率和估值的关系我们在五月初《美元加息拐点及对证券市场的影响》一文中，认为美元已经进入加息拐点，中国也将步美国后尘。市盈率与利率的倒数有较强的相关关系，利率上升一般会引发市盈率下降。依据美国的数据分析（见图1），市盈率基本围绕利率的倒数附近波动，而且当市场估值水平较为稳定时，也是长期利率

5、和短期利率相近之时，当短期利率出现较大波动之时，市场估值短期内也有较大的波动。中国A股市场的估值水平仅是在1999年以后才接近利率倒数的水平，从近年的观察A股PE更接近隔夜拆借利率，与存款的相关性更大。这从侧面反映了我国A股投资行为的短视。但2003年以后，A股估值水平开始向一年期贷款利率的倒数偏移，投资者的短视现象有所改变。图1、S%P500与利率倒数的关系图2、上证指数与利率倒数的关系45美国证券市场估值与利率倒数的关系70中国证券市场估值与利率倒数的关系356025504015302051

6、00Jan-60Jan-63Jan-66Jan-69Jan-72Jan-75Jan-78Jan-81Jan-84Jan-87Jan-90Jan-93Jan-96Jan-99Jan-02Aug-96Feb-97Aug-97Feb-98Aug-98Feb-99Aug-99Feb-00Aug-00Feb-01Aug-01Feb-02Aug-02Feb-03Aug-03Feb-04上海A股市盈率隔夜拆借利率倒S&P500PE一年期1年存款利率倒数1年贷款利率倒资料来源：Wind光大证券研究所1PE=WA

7、CCG−美国著名的估值专家Damodaron在其《估值》一书中给出了简化的估值公式，见上。短期内假设长期增长率不变的情况下，市盈率将随着加权平均资本成本的变化而变化。如果预期加息，无风险利率将提升，加权平均资本成本增加，市盈率需要重新定位。上证指数的预期收益率将由新的动态市盈率和业绩增长预期决定，中国A股合理市盈率中枢将向22倍逼近，近三年的合理估值区间在[18,25]之间。未来指数的高低将很大程度上决定于上市公司业绩增长。如果我们确信上市公司业绩在2004年具有30%以上、在2005年具有15

8、%增长的平均增长率，上证指数一年左右的预期收益率仍然会有35%以上。光大证券研究所•2•投资策略研究表2、中国A股合理市盈率向22倍逼近GPE6.50%7%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%8%671002008.5%50671002009.0%4050671002009.5%3340506710020010.0%2933405067100200WACC10.5%25293340506710020011.0%2225293340506710011.5%20222529334050