城投整合深度解析，细分模式与投资机会

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近年来，各区域城投整合动作频繁，市场关注度明显提升。2018年以来随着隐债监管趋严、城投融资限制增多以及部分区域加强债务集中管控，城投整合的数量迅速增多，2021年全国城投整合事件数1达到133起，是2018年的2.2倍。今年以来城投整合的步伐进一步加快，1-5月整合事件数量已达到102起，为去年同期的2.3倍。近年来，湖南、江西、陕西等多个省份出台鼓励城投整合的相关政策文件。城投整合的重要性主要体现在三个方面。（1）有助于提升区域平台评级、适应融资监管政策、优化城投业务管理、部分可以起到引导区域融资成本下行的作用。（2）整合思路的不同可能影响区域债务管理的效果。收缩型整合（如平级合并）有助于控制区域债务增速、推动债务集中管控、防范尾部平台风险；扩张型整合（如平层新设）常常可能对应区域进一步的债务扩张。（3）可能影响区域城投平台信用绑定的深度。部分区域通过平台整合推进债务一盘棋管理，主平台和次平台的流动性风险关联性变高，可能削弱城投层级和城投地位在评级框架中的权重。本系列报告对城投整合进行全面、深度、持续的跟踪。本文作为系列第一篇（总论），对城投整合的细分模式、整合对信用利差的影响、整合带来的投资机会做系统性论述。图1：2018年起城投整合迅速增多，今年以来整合节奏进一步加快（起，%）140120100806040200资产重组股东变更资产划转资产置换同比增速（右）250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：公司公告，备注：统计方法为城投平台涉及资产重组、股东变更、资产划转和资产臵换的公告的数量，同一事件只统计一次，私募债公告缺失，可能存在遗漏。统计截止2022-5-31。表：部分省/市城投整合方案梳理时间地区部门来源相关表述务管理处2020/7/9江西省省财政厅债省发展和改2020/10/19陕西省革委员会、省财政厅2018/2/1湖南省省人民政府债务管理处召开下半年债务管理工作布臵视频会《关于加快市县融资平台公司整合升级推动市场化投融资的意见》《关于严控政府性债务增长切实防范债务风险的若干意见》积极推进融资平台整合转型，确保完成“2020年底前各设区市整合为2至3家，各县（市、区）整合后不得超过2家，乡镇不得保留融资平台公司”的目标任务除西安市、西咸新区外，原则上市级平台不超过4家，国家级开发区平台不超过3家，省级开发区和县（区）级平台不超过2家。积极推行“以市带县”模式，由市级平台通过参股、业务整合等方式带动县级平台公司；鼓励将县级平台并入市级平台，向县级平台多渠道增信，探索通过市级统贷、县级用款模式扩大融资规模。市级平台数量控制在3个以内，县级不得超过2个，国家级产业园区平台公司不得超过1个，乡镇一律不得设立融资平台公司坚持分类整合、统一监管。将现有投融资平台按功能属性进行整合调整，划归市人民政整合调整方案》2017/5/2山东省市人民政府《济南市市级投融资平台府国有资产监督管理委员会统一监督管理。机关事业单位的经营性资产与原单位脱钩，政府部门直接管理的企业与主管部门脱钩，按性质分别注入或整合到新组建的投融资平台。现金流充沛的水、气、暖等公用事业资源，也要注入新组建的投融资平台。1按照公司公告标题含有资产重组、股东变动、资产划转、资产臵换四类关键词进行检索；私募债未披露公告，可能存在低估。

12017/11/6海南省省人民政府2021/9/17甘肃省省发改委等《海南省人民政府关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》《甘肃省发展和改革委员会等七部门关于推进市县政府融资平台公司整合升级加快市场化转型发展的指导意见》加快推进融资平台公司的清理、撤并和转型工作。没有能力在市场经济中生存的融资平台公司要尽快清理撤并；对于具有专业资质、市场竞争力、管理规范的融资平台公司，要剥离其政府融资功能，在妥善处臵存量债务的基础上，转型发展成为不再承担政府融资职能的国有企业或者混合所有制改造，提高市场竞争力。原则上每个市（不含兰州市、兰州新区）打造一个总资产300亿元以上的综合性国有资产运营集团公司；20个区（市）各打造一个总资产150亿元以上的综合性国有资产运营集团公司；18个2020年一般公共预算收入3亿元以上的县各打造一个总资产50亿元以上的综合性国有资产运营公司；18个2020年一般公共预算收入2亿多元的县各打造一个总资产20亿元以上的综合性国有资产运营公司。鼓励采取“以市带县”模式进行平台整合。原则上按照兰州市本级平台不超过4家，兰州新区和其他市级平台不超过2家；区（市）级平台不超过2家，其他县级平台只保留1家；国家级开发区不超过1家推进。以市县为主体整体推进地方政府融资平台公司转型工作，制定各地融资平台转型实施方2019/9/9贵州省-贵州省政府融资平台公司转型培训会资料来源：地方政府网站，案，每个县原则上设立三类国有控股企业，按照“国有资本运营股份有限公司、建设投资有限责任公司、政策性担保公司”为重组方向，推进地方政府融资平台公司向“实体化、市场化、产业化”转型；1.城投整合的四种模式、八类细分城投整合涉及的模式复杂众多，可以归类为四种模式、八类细分。（1）新设型整合指新成立一家城投平台，根据新平台和老平台的关系又进一步细分为上层新设（新平台为老平台母公司）和平层新设（新平台为老平台兄弟公司）。（2）合并型整合指由已有的城投平台吸收合并其他平台，根据双方是否处于同一城投层级又进一步细分为平级合并（同一城投层级的平台合并）和跨级合并（市级平台吸收合并区级平台）。（3）涉及政府的股权变更指平台整合后的股东涉及政府的情形，可细分为政府控股（控股股东由企业变为政府）、区级上挂（股东由区级政府变为市级政府）、政府部门间划转（股权在财政局、国资委等政府部门间划转）等。（4）资产整合指城投平台资产的划入或划出，较常见的情形包括区域平台业务整合、配合转型划入经营性资产、规避融资监管（如划出有隐债的子公司）等。图2：城投整合的四种模式、八类细分资料来源：整理

2对整合模式做细致划分有助于理解不同整合方案的目的、跟踪整合的实际效果。例如，就新设型整合而言，上层新设可以减少城投平台数量，有助于提升平台评级和适应融资监管政策，但在融资额度上相对受限；而平层新设作用相反，主要通过增加城投平台数量拓宽融资来源，在区域债务处于扩张期时较为常见。就合并型整合而言，平级合并较为常见，主要是减少同一层级的平台数量，有助于业务和债务的集中管控；跨级合并相对不常见，主要出现在区县债务压力较高的区域，以对区县平台增信为主要目的。母子公司管控关系缺点优点定义整合模式细分表1：不同整合模式对比新设型整合上层新设新成立的平台为老平台的母公司减少城投平台数量、规避融资监管限制、提升评级、降低区域融资成本在融资额度上相对受限，就银行贷款而言可能受到单一主体授信上限的限制多数情况下为“一套人马N块牌子”平层新设新成立的平台为老平台的兄弟公司拓宽融资渠道、规避融资监管限制不利于区域债务管控；对老平台的地位可能存在一定削弱不涉及合并型整平级合并同一城投层级的平台合并减少城投平台数量，有利于债务管控、提升评级、降低区域融资成本对被合并主体而言，由一级平台变为二级平台强管控、弱管控均有台解和担保等支持、加强债务集中管控成拖累表不并权政府控股控股股东由企业变为政府平台由二级平台变为一级平台-不涉及涉及政府的股权变区级上挂股东由区级政府变为市级政府以市带县：为区平台增信、加强债务集中管控-不涉及更政府部门间划转股权在财政局、国资委等政府部门间划转--不涉及资产整合-资产的划入或划出实现业务转型整合、规避融资限制等-不涉及合跨级合并市级平台吸收合并区县平以市带县：为区平台增信、提供资金拆可能对市级平台的财务状况形多数情况下为并资料来源：整理1.1.模式一：新设型整合新设型整合指新成立一家城投平台，根据新平台和老平台的关系又进一步细分为上层新设（新平台为老平台母公司）和平层新设（新平台为老平台兄弟公司）。采用新设型整合常见的背景是老平台受到融资政策限制（如在融资平台名单内、有隐债等），或老平台评级提升受限、债务负担较重等，通过成立新平台有助于规避融资限制、提升评级、降低融资成本。1.1.1.上层新设（“套娃结构”）上层新设指新成立的城投平台作为母公司，将原有平台的股权划转至新平台旗下，也被形象的称作“套娃结构”。上层新设的优点是有助于减少城投平台数量、规避融资监管限制、提升评级，缺点是在融资额度上相对受限，就银行贷款而言可能受到单一主体授信上限的限制。在上层新设模式下，新平台与老平台的管控关系以“一套人马N块牌子”最为常见。n案例：长沙市开福区2020年以前，长沙市开福区（不考虑金霞经开区）主要有两家发债平台，长沙市开福城市建设投资有限公司（简称“开福城建投”）和长沙市城北投资有限公司（简称“开福城北投”），主体评级均为AA。2020年3月，根据《长沙市开福区人民政府关于区属国有企业国有股权无偿划转的通知》，区人民政府将持有的开福城建投和开福城北投100%股权无偿划转至长沙开福城投集团有限责任公司（简称“开福城投集团”）。2020年6月，开福城投集团首次发债，主体评级为AA+。三家主体构成“一套人马三块牌子”的管控关系2，经营和融资由开福城投集团统管。2参考《开福城投：从“融资平台”向城市“运营商”的华丽转身》（https://hunan.voc.com.cn/article/201712/201712130630239043001.html）

3图3：上层新设案例：长沙市开福区资料来源：公司公告，1.1.1.平层新设平层新设指新成立平台与老平台构成兄弟公司的关系。与上层新设相反，平层新设的直接作用是增加城投平台的数量，有利于拓宽融资渠道，在区域债务处于扩张期时较为常见。相对劣势是成立新平台可能涉及从老平台中划出资产，对老平台的地位可能存在一定削弱。n案例：“芜湖模式”“芜湖模式”是我国早期城投平台融资的经典模式，与重庆“八大投”模式不同，为“综合型”城投平台发展模式，较长一段时间内只由芜湖建投一家主体统筹区域基础设施投、融资职能，这种方式较有利于区域债务管控。但2011年城投融资监管收紧后，单一主体受到监管限制使区域融资较为受限。2011年前后，芜湖市的城投平台进行了“一家独大”到“三足鼎立”的整合。（参考报告《地方政府隐性债务专题（六）：四问“芜湖模式”》）2011年，芜湖建设剥离子公司芜湖宜居臵业发展有限公司，以此为基础组建芜湖宜居投资（集团）有限公司，主要负责区域保障房建设；2012年，芜湖建投剥离子公司芜湖市公共交通有限责任公司，合并入芜湖市交通投资有限公司，主要负责区域交通基础设施建设；芜湖建投则继续承担区域土地整理、基础设施建设、产业投资的职能。目前三家主体均为发债主体。图4：平层新设案例：芜湖模式资料来源：公司公告，

41.1.模式二：合并型整合合并型整合指由已有的城投平台吸收合并其他平台，根据双方是否处于同一城投层级又进一步细分为平级合并（同一城投层级的平台合并）和跨级合并（市级平台吸收合并区级平台）。1.1.1.平级合并平级合并是指同一城投层级的平台进行合并。通过平级合并，可减少同层级城投平台的数量，有利于区域债务集中管控，部分情况下有助于提升评级。相对劣势是被合并主体由一级平台变为二级平台，可能对应城投平台地位的削弱。n案例：株洲市级平台整合株洲为湖南省债务率偏高的地级市之一，主要源于早期城投平台数量众多、举债规模较大，2017年末株洲市级平台（一级平台）达到7家。2018年3月30日，株洲市召开全市国资工作会议，提出“通过重组整合和清理退出，市本级保留不超过3家平台公司”，与湘发„2018‟5号文的要求一致3。（1）2019年株洲湘江投吸收合并株洲交投，2020年株洲城发吸收合并株洲湘江投，3家主体合并为1家；（2）2019年株国投吸收合并株洲教投，2020年株国投吸收合并云龙发展，3家主体合并为1家；（3）整合完成后，株洲市级平台“由7变3”，保留株洲城发、株国投、株地产三家主体，其中株洲城发和株国投为主要发债主体。图5：平级合并案例：株洲市级平台整合资料来源：公司公告，1.1.2.跨级合并跨级合并指市级平台吸收合并区县平台。通过跨级合并，市级平台便于在融资担保等方面向区县平台提供支持，一定程度上有助于缓解弱区县平台的融资压力。多数跨级合并中，被合并的区县平台融资和经营仍由区政府实际管辖，多数属于并表不并权的情形。案例：淮安市、区平台整合2012-2014年，淮安的市级平台淮安市投资控股集团有限公司（简称“淮安投控”）吸收合并3家区级平台。2012年，淮安投控子公司淮安新城投资开发有限公司吸收合并2家区级32018年2月，中共湖南省委和湖南省人民政府发布《关于严控政府性债务增长切实防范债务风险的若干意见》（湘发„2018‟5号），对融资平台的整合和转型提出大纲，要求市级平台数量控制在3个以内，县级不得超过2个。

5平台，包括淮安区城市资产经营有限公司和淮安市清浦城市建设投资开发有限公司；2014年，淮安投控吸收合并原属淮阴区政府的区县平台淮阴区城市资产经营有限公司。图6：跨级合并案例：淮安市、区平台整合资料来源：公司公告，1.1.模式三：涉及政府的股权变更涉及政府的股权变更指平台整合后的股东涉及政府的情形，可细分为政府控股（控股股东由企业变为政府）、区级上挂（股东由区级政府变为市级政府）、政府部门间划转（股权在财政局、国资委等政府部门间划转）等。1.1.1.政府控股政府控股指城投平台的股东由企业变为政府，对应主体由二级平台变为一级平台，整合后的平台常作为新的融资主体。案例：寿光市2018年6月，寿光市金宏投资开发集团有限公司将其持有的寿光市惠农新农村建设投资开发有限公司（简称“寿光惠农”）95.61%股权无偿转给寿光市国有资产监督管理办公室，2019年10月，寿光市国有资产监督管理办公室又将股权无偿划转至寿光市财政局。2019年6月，寿光惠农首次发债。图7：政府控股案例：寿光市资料来源：公司公告，

61.1.1.区级上挂区级上挂指区县平台的实际控制人由区县政府变更为市级政府。区级上挂与跨级合并较为类似，常发生在尾部区县平台债务压力较高的区域。多数区级上挂中，区县平台的经营和融资仍由区政府实际管辖，多数属于市属区管的情形。区级上挂最常发生于园区平台。由于园区管委会本身是市政府的派出机构，园区平台实际控制人由管委会变更为市政府是较为常见的操作，但多数情形下平台的管辖权仍在管委会。一般区县平台股权上挂发生频次相对不高，在尾部区县平台债务压力较大的区域相对常见。图8：（常见）园区平台股权上挂案例：潍坊滨海经开区图9：一般区县平台股权上挂案例：株洲市芦淞区资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，1.1.2.政府部门间划转政府部门间划转指股权在财政局、国资委等政府部门间发生划转，影响相对较小。1.2.模式四：资产整合资产整合指城投平台资产的划入或划出。常见的情形包括区域平台业务整合、配合转型划入经营性资产、规避融资监管（如划出有隐债的子公司）等。n常见情形一：区域平台业务整合区域平台业务整合是最常见的资产整合情形，常常是将与平台功能定位不相符的部分业务划出，或将功能定位相符的部分业务划入。例如，2019年青岛城投将青岛城投环境能源有限公司95%股权、青岛开投环保投资有限公司100%股权、青岛海湾中水有限公司33%股权、团岛污水处理厂100%股权划至青岛水务部分下属公司，污水处理业务由此退出青岛城投的主营业务板块。

7图10：业务分工整合案例：青岛市资料来源：公司公告，整理n常见情形二：配合转型注入经营性资产向城投注入经营性资产是短期内改善城投收入结构、规避相关融资监管较常见的操作。仍以上文提到的“芜湖模式”为例，芜湖建投在2016年前后开始加快市场化转型，实现方式是从地方优势国企奇瑞汽车旗下获得多家汽车产业链的子公司，包括凯翼汽车（2017年售出）、莫森泰克、永达科技、泓毅汽车等，实现公司营业收入由80%以上来自公益性业务转化为80%以上来自汽车零部件等市场化业务。但需要注意的是，此类案例中，相比于收入结构，资产结构更能反应公司业务的本质。就芜湖建投而言，营业收入规模本身较小，通过注入小体量的经营性资产较易实现收入端的“市场化转型”，但就资产端而言，过往从事土地整理、市政工程建设等形成的其他应收款、预付款、存货、在建工程等仍是公司资产的核心构成，公益性业务回款也仍是公司偿债资金的核心保障，平台的“公益属性”仍然较高。（参考报告《地方政府隐性债务专题（六）：四问“芜湖模式”》）。图11：配合转型划入经营性资产案例：芜湖建投图12：划入经营性资产后芜湖建投的营业收入结构明显改变（%）100%80%60%40%20%0%公益性业务（土地整理+市政工程+棚改）汽车产业链智能设备木材贸易其他201020122014201620182020资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，n常见情形三：规避隐债监管2021年以来，部分平台通过上层新设母公司、将含隐债的子公司划转入母公司旗下的方式规避相关融资监管。

8图13：规避隐债监管的资产整合案例：A市资料来源：公司公告，1.典型整合模式下信用利差的变动本部分就整合后信用利差的走势较有规律、且整合对城投择券影响较大的四类细分模式进行讨论，包括上层新设、平级合并、跨级合并和区级上挂。1.1.上层新设（“套娃结构”）上层新设模式下城投平台信用利差的走势取决于母子公司管控关系和区域基本面两个要素。（1）情形一：强管控+区域基本面稳定在强管控和区域基本面稳定的情况下，多数上层新设案例中母子公司的信用利差趋于收窄。以上文提到的长沙市开福区案例为例，开福城投集团在2020年3月完成组建，2020年9月首次发债，由于评级（AA+）相比子公司开福城建投(AA)和开福城北投(AA)更高，其首次发债信用利差比开福城建投低80BP左右、比开福城北投低170BP左右，此后两家子公司的利差不断向母公司趋近。截至2022-6-30，开福城投集团与开福城建投的信用利差差值降至30BP左右、与开福城北投的信用利差差值降至60BP左右，相比其发债之初明显收窄。其他案例中也能观测到相似的利差走势。

9图14：强管控+区域基本面稳定案例：长沙开福区（信用利差，BP）开福城投集团城北投开福城建投2020.3：城北投和城建投划入开福城投集团2020.9：开福城投集团首次发债4504003503002502001501005002020/32020/72020/112021/32021/72021/112022/3资料来源：WIND，备注：样本券均为私募债；三家主体为“一套人马N块牌子”架构。图15：强管控+区域基本面稳定案例：烟台市（信用利差，BP）蓝天集团烟台城投2020.9：蓝天集团首次发债1601401201008060402002020/72020/112021/32021/72021/112022/3资料来源：WIND，备注：样本券均为私募债；两家主体为“一套人马N块牌子”架构。（2）情形二：强管控+区域基本面偏弱在区域基本面偏弱的情况下，即使母、子公司为强管控关系，其信用利差也可能出现分化。区域基本面偏弱时市场对于母、子公司资产偏弱或本级债务压力偏高的一方认可度可能下降，尤其当特定主体出现负面舆情时较易出现信用利差的明显分化。以柳州为例，2018年11月柳州市基于柳州城投组建柳州城建，二者为“一套人马两块牌子”的架构，柳州城建2020年12月首次发债时二者的信用利差差值为50BP左右。2021年下半年以来，柳州区域负面舆情增多，子公司柳州城投的评级稳定性更为脆弱，2021年6月以来2次发生评级下调，信用利差也明显走阔，截至2022-6-30两者信用利差差值走阔至300BP左右。（3）情形三：弱管控在弱管控的情形下，母子公司信用利差趋近的动能偏弱，多数案例符合这一走势。图16：强管控+区域基本面偏弱案例：柳州（信用利差，BP）800柳州城建柳州城投2022.6：柳州城投评级下调2021.6：柳州城投评级下调2018.11：成立柳州城建2020.12：新设主体柳州城建首次发债70060050040030020010002019/72019/112020/32020/72020/112021/32021/72021/112022/3资料来源：WIND，备注：样本券均为私募债

10图17：弱管控案例：黄石城发（信用利差走势，BP）450400350300250200150100500黄石城发黄石新港2020.12：黄石城发首次发债2020.6：黄石新港划入黄石城发，城发对新港为股权管理2020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/5资料来源：WIND，备注：样本券均为公募债2.2.平级合并平级合并后母、子公司利差走势较取决于母、子公司管控关系的强弱，强管控下母、子公司信用利差走势的关联度更高，弱管控下母、子公司信用利差的走势相对独立。当然与上层新设类似，母、子公司信用利差走势也受到区域基本面的影响。以Z市2019-2020年集中进行市级平台合并为例。在Z城建吸收合并Z投资集团的案例中，二者为强管控关系，子公司的经营和融资由母公司统管，合并后二者信用利差的差值基本稳定，后期Z城建信用利差下行也牵引Z投资集团的信用利差出现下行。而Z国投吸收合并Z发展的案例中，二者为并表不并权的关系，信用利差的走势较为独立，后期随着Z发展负面舆情增多，其信用利差也出现明显走阔。图18：强管控情形下的信用利差走势（BP）图19：弱管控情形下的信用利差走势（BP）资料来源：WIND，备注：样本券均为私募债；Z城建对Z投资集团为强管控。资料来源：WIND，备注：样本券均为私募债；Z国有对Z发展为弱管控。2.3.跨级合并和区级上挂跨级合并的利差走势与区级上挂较为相似。由于多数情况下区县平台的经营和融资仍由区政府实际管辖，属于市属区管的情形，因此资本市场对于此类整合反应相对平淡，仍倾向于对股权上挂的平台按照区级平台定价（尽管实际控制人已变为市级政府），从信用利差走势来看，难以观察到整合后区级平台的信用利差向市级平台收敛。

11图20：园区平台股权上挂利差走势：潍坊滨海经开区（BP）图21：一般区县平台股权上挂利差走势：株洲芦淞区（BP）6005004003002001000公告日公告日+1M公告日+3M500潍坊海洋投资集团潍坊城建差值450400350300250200150100500新芦淞株洲国投差值公告日公告日+1M公告日+3M公告日+6M公告日+1Y资料来源：WIND,整理资料来源：WIND,3.全国城投整合的现状我们统计2011年以来全国城投平台涉及“股东变更”、“资产划转”、“资产重组”、“资产臵换”四类关键词的公告数量（注意：私募债未披露公告，数据可能存在低估）。可以发现，2018年起，全国城投整合事件数量明显增多，从2018年的60起增长到2021年的133起。2022以来整合进一步提速，1-5月全国城投整合事件数量已达到102起，比2021年同期多增1.3倍。图22：2018年起，全国城投整合事件数量明显增多（起，%）140120100806040200整合事件数量同比增速（右）2013201420152016201720182019202020212022180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：公司公告，备注：统计方法为城投平台涉及资产重组、股东变更、资产划转和资产臵换的公告的数量，同一事件只统计一次，私募债公告缺失，可能存在遗漏。统计截止2022-5-31。从区域来看，江苏和浙江城投整合数量领先。2011年以来发生整合数量最多的省份是江苏和浙江，处于第二梯队的是湖南、山东、四川、福建和江西，处于第三梯队的主要是重庆和湖北。从整合节奏来看，以整合数量排名前5的省份为观察样本，可以看到城投整合的“先头兵”江苏整合高峰为2019年和2021年，浙江和山东整合高峰为2021年，湖南和四川整合高峰为2020年。

12图23：江、浙城投整合事件数量领先，其次是湖南、山东和四川（起）整合事件数量120100806040200江浙湖山四福江重湖安河陕新河贵云天辽广广山黑上内北吉甘青海苏江南东川建西庆北徽南西疆北州南津宁东西西龙海蒙京林肃海南图24：江苏整合事件高峰为2019年和2021年，浙江和山东为2021年，湖南和四川为2020年（起）山东省四川省30江苏省浙江省湖南省2520151050省省省省省省省省省省省省省省省省省江古省省省省省201720182019202020212022资料来源：WIND，资料来源：WIND，今年以来，资产整合和上层新设是最为常见的整合方式。2022年以来，共发生了102起城投整合事件，其中资产整合和上层新设尤为常见，占比分别为34.6%和24.0%。上层新设近年成为相对主流的整合方式，主要有两个原因，一是评级新规后向原有平台注入资产获得评级提升的难度上升，二是2021年以来城投融资收紧后有隐债的平台本级融资较为受限。图25：2022年以来，资产整合和上层新设是最常见的整合方式（%）平级合并3.8%政府控股11.5%平层新设13.5%政府部门间转让2.9%部分股权划转9.6%资产整合34.6%上层新设24.0%资料来源：WIND，

133.城投整合的三大投资机会3.1.评级提升通过整合获得更高评级的城投平台，有助于降低区域融资成本。较多区域通过平台整合（尤其是上层新设和合并）增大平台资产和营收规模，获得评级提升，起到引领区域融资成本下行的作用。公司名称省份城市整合类别整合前主体评级/整合后的主体的评级梅溪湖投资（长沙）有限公司湖南长沙上层新设AA+/AAA长沙开福城市建设投资有限公司、长沙市城北投资有限公司湖南长沙上层新设AA/AA+湖南德山建设投资股份有限公司湖南常德上层新设AA/AA+黄石市城市建设投资开发有限责任公司湖北黄石上层新设AA/AA+湖北襄投臵业有限公司湖北襄阳平级合并AA+/AAA九江市城市发展集团有限公司江西九江上层新设AA+/AAA上饶市城市建设投资开发集团有限公司江西上饶上层新设AA+/AAA赣州城市投资控股集团有限责任公司江西赣州上层新设AA+/AAA厦门安居控股集团有限公司福建厦门平级合并AA+/AAA表2：城投整合后获得评级提升的案例（并入：湖南湘江新区发展集团有限公司）（并入：长沙开福城投集团有限责任公司）（并入：常德市德源投资集团有限公司）（并入：黄石市城市发展投资集团有限公司）（并入：汉江国有资本投资集团有限公司）(并入：九江市国有投资控股集团有限公司)（并入：上饶投资控股集团有限公司）（并入：赣州发展投资控股集团有限责任公司）（并入：厦门安居集团有限公司）资料来源：公司公告，3.2.母子公司利差挖掘（关注“一套人马N块牌子”架构）部分城投整合后形成强管控的母子公司架构，以“一套人马N块牌子”最为典型，此类架构中母、子公司的利差存在挖掘空间。在“一套人马N块牌子”架构中，母、子公司的经营和融资由母公司集中管控，尤其是融资条线，不同平台的资金融入和债务偿还实际在一个资金池运作，在区域基本面稳定的情况下，母、子公司的流动性风险较为趋近。这类架构实质上满足母、子公司评级关联性分析框架中的强“运营关联”和强“战略关联”。图26：母子公司评级关联性判断框架（参考国际三大评级公司）资料来源：整理

14我们在全国范围内筛选出“一套人马N块牌子”的架构70套，计算母、子公司信用利差的差值，截至2022-6-30公募债平均为47.8BP，私募债平均为75.0BP。（1）我们查找同一区域内董事长或总经理存在重合的母子公司（注意：该方法可能涵盖少部分高管挂职但母子公司实际不为强管控的情形），共筛选出“一套人马N块牌子”的架构70家，涉及发债主体153家，主要分布在江苏、浙江、山东、江西等省份。图27：“一套人马N块牌子”发债主体区域分布（家）40一套人马N块牌子体系数量涉及发债主体数量35302520151050江苏浙江山东江西四川湖南安徽陕西广西湖北上海福建宁夏天津广东河南重庆北京资料来源：整理（2）计算“一套人马N块牌子”体系内利差。剔除有担保的债券（如果主体的存续债全部有担保，保留由母公司担保的债项）和永续债，体系内利差=信用利差最高值-信用利差最低值。多数情形下母公司信用利差更低，少数情形也存在母公司信用利差更高的情况（原因可能包括：母公司除核心子公司外还吸收合并了资质明显偏弱的主体、母公司发债期限明显更长等）。（3）从计算结果来看，“一套人马N块牌子”体系内母、子公司的利差广泛存在，截至2022-6-30公募债平均为47.8BP、私募债平均为75.0BP，不同区域利差高低有所差异。由于“一套人马N块牌子”体系内母、子公司流动性风险较为趋近，故可在优选区域的基础上，对母子公司利差进行挖掘。图28：“一套人马N块牌子”利差分析（公募债，BP）图29：“一套人马N块牌子”利差分析（私募债，BP）100806040200上海河南四川山东广东江苏湖北广西湖南浙江安徽江西300250200150100500一套人马N块牌子体系内利差（私募债）282208155169均值：75.0BP818739424751525659595一套人马N块牌子体系内利差（公募债）937261均值：47.8BP474951553516359河安广上南徽东海浙江山宁江西东夏江湖湖四重陕广苏南北川庆西西资料来源：WIND，备注：数据截至2022-6-30资料来源：WIND，备注：数据截至2022-6-30

153.1.区域信用绑定下主、次平台利差挖掘部分区域通过平台整合加强债务一盘棋管控，主平台和次平台、强平台和弱平台之间的流动性风险关联性趋高，在优选区域的基础上平台之间的利差存在一定的挖掘空间。平台信用绑定深度可结合平台间的资金拆借、担保、区域平滑基金运作等提供部分线索。实践中部分区域不同平台的融资和偿债集中统筹，银行对区域做统一授信，这类区域主、次平台间的关联性确定性相对较高，可适当关注利差挖掘机会。图30：区域信用强绑定的案例资料来源：整理