2018年城投债投资策略：估值波动加大、关注上半年左侧机会

《2018年城投债投资策略：估值波动加大、关注上半年左侧机会》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、主要内容1.追本溯源看城投不同阶段的主要矛盾2.城投是否会违约及违约的形式3.地方偿债能力的判断4.城投债三维度的筛选逻辑5.2018年投资策略1.1城投债的前生今世•财政主导：公共财政预算计划安排，财政直接投资。80年代之前•基金融资新渠道：银行贷款增加，国债作为重要融资工具，专项税征收：过桥费、过路费等。1979年后•分税制改革城投成立爆发：分税制改革造就了地方钱少事多的局面，急需资金来源。1994年后•城投发行加快：金融危机，四万亿。2009年3月，央行银监：“支持有条件的地方政府组建成投融

2、2008年资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。地方和中央财政收入比重固定资产投资：基建设施建设投资90.0050.0090.0080.0080.0070.0040.0070.0060.0060.0030.0050.0050.0040.0040.0020.0030.0030.0020.0020.0010.0010.0010.000.000.000.00地方财政收入:比重中央财政收入:比重固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计值:年度固定资产投资完成额

3、:基础设施建设投资:累计值:年度:同比资料来源:wind，申万宏源研究资料来源:wind，申万宏源研究3www.swsresearch.com1.2城投债的定义中债登对于城投债的定义：城投债是指为地方经济和社会发展筹集资金，由地方政府投融资平台公司（由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营，拥有独立法人资格的经济实体）发行的债券，包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、非公开定向融资工具(PPN)等。城

4、投债标准：•1，发行人为地方国有企业。•2、发行人主营业务应包含但不限于公益性或准公益性项目。公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，资金来源主要为财政补贴，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目。准公益性项目是指为社会公共利益服务，虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的政府投资项目。•3、从事公益性项目的发行人，其发行的债券可直接认定为城投债；从事准公益性项目，但不从事任何公益性项目的发行人，如其经营性指标满足以下2个条件任意之一，则其发行的债券可被认可为城投债：（1）

5、自身现金流无法完全覆盖债务本息：（2）比较依赖地方政府财政性补贴。4www.swsresearch.com1.2城投债特征推演出分析要点从定义总结特征：1，承担公益性、准公益性任务，无法被市场化运营完全取代。2，自身难以盈亏平衡，必须需要财政支持。（能够市场化运营、自负盈亏的建筑类城投，不属于狭义范围内城投，也自然原则上应该脱离财政支持和隐性担保。）从特征总结城投债分析要点：1，难以短时间内被取代，有其存在的必然性和必要性，分析政府动机和政策很关键。2，自身难以盈亏平衡，必须需要财政支

6、持。A，必须分析地方财政的支持意愿和支持能力。B，无法自负盈亏，不能简单套用产业债财务分析框架。5www.swsresearch.com1.3地方债城投债分析整体框架地方债偿付能力决定因素：地方政府偿债能力（包括中央政府支持）。城投债偿付能力决定因素：政府支持力度（地方政府偿债能力*偿债意愿）+自身偿债能力。城投债偿债能力分析框架地方政府政府对城投政府支持力自身偿债能城投债偿债（地方债）支持意愿度力能力偿债能力公益性行业经营外部申万地方情况因素增信偿债能力模型发行时城投债地区重点性质要性行业核

7、心驱财务盈利景气动力特征能力盈亏平衡能力行业分析资源禀赋与关键假设表资料来源：申万宏源研究6www.swsresearch.com1.4不同阶段的主要矛盾不同城投债偿付能力=政府支持力度（地方政府偿债能力*偿债意愿）+自身偿债能力。城投债偿债能力分析框架政府支持力度自身偿债能城投债偿债力能力地方政府政府对城投（地方债）支持意愿偿债能力资料来源：申万宏源研究7不同阶段的主要矛盾是不同的：短期：主要矛盾在于偿债意愿，而不是偿债能力，只要愿意还，财政还是可以筹措到钱的，关键是多大程度愿意打破。因而

8、短期我们以分析地方财政的偿还意愿和相关政策走向为主。中期：被动违约可能发生，着重于分析哪些地方可能发生违约事件，因而重点分析不同地区的偿债能力。长期：非公益性城投产业化，关注城投自身的偿债能力。www.swsresearch.com主要内容1.追本溯源看城投不同阶段的主要矛盾2.城投是否会违约及违约的形式3.地方偿债能力的判断4.城投债三维度的筛选逻辑5.2018年投资策略2.1城投存在的必要性粗略用资本形成总额对GDP的拉动值*（基建投资完成额变动/固定资产投资完成额变动）