固定收益投资策略：增配中短久期高收益城投债

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1、内容目录本轮牛市行情回顾4推动本轮牛市的主力是1年期国债下行，然后是信用利差的压缩42019年以来债市主要靠信用利差压缩，而且低等级品种涨幅更明显4本轮牛市不一样的特点：AA和AA-中债曲线下行速度不及高等级，但2019年下半年以来差距缩小4投资级信用债2020年展望：信用利差存压力5投机级信用债2020年展望：低资质城投债有望逆风翻盘6社融增速企稳回升，AA-中债曲线的评级间利差大概率压缩7高收益债品种中，城投债好于民企，2020年低资质城投债有望逆风翻盘8信用债总体策略：增配中短久期高收益城投债11建议适当缩短组合久期

2、11增配高收益城投债11国信证券投资评级12分析师承诺12风险提示12证券投资咨询业务的说明12图表目录图1：AA-中债估值曲线分解4图2：AA-中债估值曲线分解（百分比）4图3：各等级中债估值曲线信用利差走势5图4：现存非金融企业信用债中债市场隐含评级分布7图5：1年期短融评级间利差走势7图6：5年期中票评级间利差走势7图7：社会融资总量累计增速8图8：中债市场隐含评级AA-各类型债券只数占比9图9：3年AA-中票和AA-城投债中债估值曲线9图10：AA-城投债和中票利差走势9图11：中债隐含评级变动的比例（2018年）

3、10图12：中债隐含评级变动的比例（2019年）10图13：民企债违约率10图14：非金融企业信用债违约率10图15：中债隐含评级AA-城投债一年内中债隐含评级变动的比例11图16：中债隐含评级变动的比例（2019年）11表1：2018年-2019年11月各等级各期限收益率变动4表2：5年国债和5年AA中票中债估值每轮周期高点日期5表3：5年国债和5年AA中票中债估值每轮周期低点日期5表4：5年国债和5年AA中票信用利差每轮周期高点日期6表5：5年国债和5年AA中票信用利差每轮周期低点日期6表6：1年期各等级信用利差水平6

4、表7：3年期各等级信用利差水平6表8：5年期各等级信用利差水平6本轮牛市行情回顾推动本轮牛市的主力是1年期国债下行，然后是信用利差的压缩截至2019年11月30日，2018年以来各期限各品种中债收益率曲线变动为：1年期国债下行115BP，期限利差（5-1）上行28BP，信用利差（5年AA-5年国债）下行54BP，评级间利差（AA-和AA之间利差）上行99BP。也即是说，推动本轮牛市的主力是1年期国债下行，然后是信用利差的压缩。另外不同等级信用债中债曲线估值变动来看，2018年以来，5年AAA下行161BP，AA+下行163

5、BP，AA下行141BP，AA-下行42BP。2019年以来债市主要靠信用利差压缩，而且低等级品种涨幅更明显截至2019年11月30日，2019年以来各期限各品种中债收益率曲线变动为：1年期国债上行4BP，期限利差（5-1）下行4BP，信用利差（5年AA-5年国债）下行58BP，评级间利差（AA-和AA之间利差）下行2BP。和2018年对比，2019年债市主要靠信用利差压缩。然后，不同等级信用债中债曲线估值变动来看，2019年5年AAA下行24BP，AA+下行31BP，AA下行57BP，AA-下行59BP，AA和AA-中债

6、曲线下行幅度大于AAA和AA+。另外，如果比较同品种2019年和2018年涨幅，2018年以来AA-和AA中债曲线信用利差主要在2019年完成。图1：AA-中债估值曲线分解图2：AA-中债估值曲线分解（百分比）资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理表1：2018年-2019年11月各等级各期限收益率变动R0071年国债10年国债1年国开10年国开AAA，1年AAA，5年AA+，1年AA+，5年AA，1年AA，5年AA-，1年AA-，5年2018年-2019年11月-273-115-72-196-125-198-1

7、61-214-163-227-141-93-42（BP）2019年前11月-454-6-3-7-36-24-47-31-71-57-65-59（BP）2019年涨幅比16-491618152219314169140（%）资料来源:WIND、整理本轮牛市不一样的特点：AA和AA-中债曲线下行速度不及高等级，但2019年下半年以来差距缩小本轮牛市以来，违约债券数量明显增多，投资者风险偏好较低，导致高等级信用债收益率曲线（AAA和AA+）下行幅度超过低等级（AA和AA-）。然后2019年下半年以来，低等级曲线和高等级曲线差距开始

8、缩小。2019年下半年，5年AA和AA-曲线下行41BP和40BP，而5年AAA和AA+曲线仅下行19BP和30BP。图3：各等级中债估值曲线信用利差走势450.0单位：BP各等级估值曲线信用利差走势AAAAA+AAAA-400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.0资