专题报告：高收益城投债折价分布及风险分析

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1、目录1高收益债折价成交现状11.1高收益债的定义11.2高收益债折价成交数量上升，结构分化加剧12中债估值中枢偏高，在流动性冲击下容易出现高估32.1中债估值的基本方法32.2中债估值中枢偏高33折价高收益城投债分布面面观53.1折价高收益城投债筛选标准53.2折价高收益城投债分布特征64理性看待大幅折价成交城投债104.1流动性冲击下结构化发行债券容易出现大幅折价情况104.2海瀛实投主体信用分析11图目录图1：低评级城投债利差延续高位2图2：高收益债券成交金额2图3：各档次高收益债券成交金额占比2图4：中债估值流程3图5：各月折溢

2、价债券交易数量情况4图6：折价高收益城投债区域分布情况6图7：折价高收益城投债行业分布情况7图8：折价高收益城投债行政级别分布7图9：折价高收益城投债债种分布7图10：折价高收益城投债收益率分布8图11：折价高收益城投债期限分布8图12：折价高收益城投债最新主体评级分布9图13：折价高收益城投债最新债项评级分布9图14：折价高收益城投债担保情况10图15：折价高收益城投债担保类型情况10图16：折价高收益城投债特殊条款情况10图17：折价高收益城投债特殊条款类型10图18：债券结构化发行流程示意图11图19：江苏省下辖地市生产总值及增

3、速12图20：江苏省下辖地市“三驾马车“对经济的贡献情况12图21：盐城市地区生产总值及增速12图22：2018年盐城市三产结构12图23：2018年末江苏省本级及下辖地方政府债务余额及债务率对比13图24：海瀛实投资产负债情况15图25：债务主要构成15图25：海瀛流动资产主要构成15图26：海瀛实投三类现金流情况16图27：净利润贡献情况16表目录表1：2018年以来相关政策4表2：折价幅度最高的（第一档）城投债券5表3：折价成交城投债数目超过2只的发行主体特征统计9表4：2016-2018年盐城市财力情况13表5：盐城市城投平台

4、间主要指标比较（18年财报数据）16包商事件以来，在市场风险偏好较低的情况下，债券折价成交情况不断加剧。这种情况的形成既有市场避险情绪的原因，也受限于中债估值模型本身局限性。本文通过分析2018年1月至2019年6月债券折价成交情况，尝试寻找其背后原因。随后，我们将分析范围集中在城投债，重点分析符合高收益债的定义的城投债，及其在地域、主体行政级别、债券评级、期限、特殊条款等方面的分布情况。包商银行事件后结构化发债产品面临较大的流动性冲击，比较容易出现折价成交的情况。但事实上结构化发债是一种宽信用手段，短期会面临流动性冲击，但最终风险状

5、况还需回归到发行人自身信用资质情况的分析。1高收益债折价成交现状1.1高收益债的定义美国是高收益债券市场发展最为成熟的国家，发行高收益债券是成长型企业等主体进行融资的一种重要方式。在美国高收益债券（high-yieldbond）是信用等级低于投资级别（即标普评级在BBB以下，或穆迪评级在Baa3以下），或者无评级的债券。由于高收益债券的信用级别较低，一般来讲，为了吸引投资者，其需要支付给投资者比投资级债券更高的风险溢价，高收益债券也得名于此。而我国国内对于高收益债券并无统一明确定义。与国外相比，国内债券市场和评级行业的发展历史较短，监

6、管对发行人级别限制过严，级别分布过于集中，评级普遍偏高，区分度较差。因此，我国目前通常从绝对收益率、收益率相对利差、隐含评级、收盘价与中债估值偏离度等划分方式来定义高收益债券。本文采用收盘价与中债估值的偏离度定义高收益债，考虑到债券收盘价与中债估值的偏离度不断走高，本文将偏离中债估值2元以上的债券定义为高收益债，并将其划分为四个档次。收盘价偏离中债估值20元以上的作为第一档次，偏离中债估值10-20元的作为第二档次，偏离5-10元的作为第三档次，偏离2-5元的作为第四档次。1.2高收益债折价成交数量上升，结构分化加剧2018以来，低评

7、级信用债利差总体维持高位。首先，资管新规落地开启监管层明确打破刚兑预期进程，低评级信用债面临的信用风险提高，违约日益常态化；其次，“紧信用+中性货币”环境下大量民企面临融资困境，违约潮接踵而至，投资者避险情绪走高，推升低评级债券收益率；最后，严监管趋势下，城投平台将继续与地方政府脱离，资质较弱的城投所发债券到期收益率攀升显著，相较于高评级城投债而言信用利差将持续走阔。综合原因导致信用债收益率不断高企，信用债折价成交数量自2018年1月以来维持走高趋势。随后，民企纾困政策频出，以缓解民营企业融资难问题。继此前国务院常务会议决定设立民营企

8、业债券融资支持工具，对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现支持力度后，证券业协会组织部分证券公司共商市场化方式化解股权质押风险，目前首只证券行业支持民营企业发展资产管理计划已正式完成备案。11月习近平总书记在民营企