高收益债专题报告之三：基于回收率，探寻高收益债定价之路

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1、若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本目录一、国际评级机构如何构建回收率评级体系？31.1海外回收率评级体系概览31.2第一步：评估持续经营与破产清算情形下的企业价值41.3第二步：将可回收价值按债权的求偿顺序进行分配测算81.4第三步：根据测算结果给出回收率评级和债项评级9二、我国高收益债的回收率测算和评估112.1回收率测算的基础：母公司报表还是合并报表？112.2国内的企业价值评估以收益法和资产基础法为主122.3我国的债权分配顺序和回收率测算14三、高收益债

2、值多少？——国内高收益债回收率测算实例163.1回收率测算案例之一：10英利MTN1163.2回收率测算案例之二：12中富MTN1203.3回收率测算过程中可能存在的几种误差23若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本伴随信用风险事件不断发生，中国高收益债市场正在逐步形成。金融资产的定价从来是金融研究的核心内容之一，如何给高收益债作合理定价，国内研究寥寥无几。我们发现，在日常的调研过程中，投资者所关心的很多问题和回收率有关，例如有没有被冻结的货币资金，有没有对外担保，

3、房地产有没有设臵抵押，这些都可能影响到债券和非标债权的回收率。回收率的测算是高收益债合理定价的重要基础。高收益债策略作为债券主动管理策略之一，其核心思想是通过买入高收益的信用债，同时承担部分债券违约所带来的损失，获得超额回报。因此，违约率和回收率是影响高收益债策略投资回报的两个重要因素，也是高收益债价值评估的重要基础。但是，国内评级体系和信用研究体系主要侧重于违约率，对回收率的研究相对较少。本篇报告，我们将通过完善国内回收率研究，探寻高收益债定价之路。一、国际评级机构如何构建回收率评级体系？1.1海外回收率评级体系概览债

4、券的回收率评级，是指某一时点上债券的可回收价值的测算和评级。目前，国内现有的评级体系一般是给出发行人的主体评级，再在主体评级的基础上，根据债券的担保情况进行一定的调整得到债项评级，而专门针对债券的可回收价值评估较少。国际三大评级机构（穆迪、标普、惠誉）都建立了针对投机级债券和部分投资级债券的回收率评级体系，其评级原理主要是从企业价值评估、负债结构的角度展开。国际评级机构的回收率评级体系主要研究在债券违约的情况下，企业以各种形式可收回多少价值，以及回收价值对各等级债权人的保护程度。从评级范围上来看，标普和惠誉的回收率评级范

5、围仅针对投机级的债券，而穆迪还对部分投资级的债券开展回收率评级。从评级方法来看，穆迪、标普、惠誉对高收益债的回收率测算过程总体比较类似，可以简要概括为以下几个步骤：1、判断发行人适用持续经营还是破产清算情形，以合适的方法评估不同情形下的企业价值。持续经营情形下，可以采用EBITDA乘数法（相对估值法）、现金流贴现法（绝对估值法）、可交易资产估值法等方法估算企业的实体价值，然后用实体价值加上金融资产的价值得到企业的可回收价值；破产清算情形下，一般采用资产评估法估算企业的破产清算价值，此时破产清算价值就是企业的可回收价值。对

6、于持续经营和破产清算两种情形的选择，标普认为应先判断企业后续是持续经营还是破产清算，再采用相应的方法进行估值；惠誉则是对持续经营和破产清算两种情形分别进行估值后，取两者中的较高者作为对企业可回收价值的评估结果。若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本2、将企业的可回收价值按债权的求偿顺序分配至各级债权人，得到各级债权人的回收率测算结果。在进行债权分配时，需要根据发行人所在国家的法律确定债务人的各项债务的求偿顺序，然后将企业的可回收价值逐级向下分配。3、根据回收率的测算

7、结果给出回收率评级，在发行人主体评级的基础上进行相应的调整，最终得到债项评级。回收率的高低可以映射到不同的回收率等级，结合回收率评级的结果，在主体评级的基础上进行相应的调整即可得到债项评级。对于同一个发行主体，如果不同偿债顺序上的债权的回收率评级存在差异，则两种债权的债项评级也会有所不同。可见，海外的回收率评级实际上是基于企业价值和负债结构，给出债券在违约后的回收率预期。图1：国际三大评级机构的回收率评级体系评级机构S&P惠誉穆迪评级对象BB+及以下级别的企业所发债券B+及以下评级的非金融企业所发债券Ba1及以下评级企业

8、的贷款、债券和优先股评级方法对假定违约情况下的企业进行估值，按照各类债权的求偿顺序依次进行分配，从而计算不同等级的债权人的回收比例对于B2及以下评级的企业债券，回收率评级方法与标普和惠誉基本一致；对于B2-Ba1评级的企业所发债券，不同债项的违约损失率（LGD）由企业违约回收率的概率分布及假定违约时刻的负债结构所决定