新债定价报告：浅谈捕捉高收益债

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1、新债定价报告——浅谈捕捉“高收益债”（2017-08-17）戴泽斌新债研究吴承凯新债研究电话：021-22852681电话：021-22852698手机：13958899535手机：18801936128本报告所提供的信息系兴业研究公司内部观点，仅供报告阅读者参考使用，不构成任何投资意见和建议新债研究——17正通联合SCP002浅谈捕捉“高收益债”受益于供给侧改革，钢铁、煤炭等周期性行业信用利差在过去一年中走出了一波大牛市。从兴业行业信用利差指数来看，钢铁行业信用利差由2016年4月末的230BP下降至2017年4月中115BP的近期历史低位；煤炭行业信用利差由2016年

2、5月末的200BP下降至2017年7月中110BP的近期历史低位。过去一年提前布局煤炭、钢铁行业优质企业的投资者们可谓是尝到了“高收益债”的甜头，买方机构对于捕捉“高收益债”兴趣盎然。我们对于“高收益债”的定义不等同于国外的垃圾债券，实际上是致力于在风险可控的前提下挖掘个券由于行业周期波动、市场对主体风险认知回购等过程中的价值低估。在初期筛选中，我们首先初步筛选信用利差较大的债券，对入选债券采用内部评级体系重新打分，筛选出评分较为靠前，信用风险较为可控的债券，并进一步就行业久期配置做出调整，将风险控制在可承受范围之内。在完成上步的初选后，仍需对于债券的基准价格做出判断，考

3、虑市场价格与基准价格的偏离度，以期价格回归带来的资本利得收益。因此，定价模型的重要性尤为突出，理想情况下需要建立自己的估值曲线。在筛选出基准收益率较大幅度低于市场估值收益率的债券后，还需进一步结合行业发展状况考察个券价值回归的可能性及周期性，得出最终的高收益债名单。综合来看，捕捉“高收益债”对于信用评级、信用策略及行业研究实力有着较高的综合要求，预期未来随信用风险溢价上升、企业信用分化，其研究热度将快速增长，欢迎大家与我们分享心中的“高收益债”。1©兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明新债研究——17正通联合SCP002新债发行结果回

4、顾债券简称兴业行业兴业评分期限参考收益率申购区间发行利率偏差17日照港CP001交通运输3-/3-，稳定1年4.624.2-5.04.7715BP17宝安集MTN001医药生物4/4，稳定3年7.165.5-6.56.20-96BP17鞍钢SCP003钢铁3-/3-，稳定0.74年4.754.2-5.44.838BP17华西SCP003钢铁4/4，稳定0.74年6.405.5-6.26.20-20BP17西江MTN003公用事业4+/4，稳定3年(3+N)6.265.2-6.2--17苏沙钢MTN006钢铁3/3，稳定3年5.294.5-5.55.389BP17美兰机场S

5、CP001交通运输4+/4+，稳定0.74年5.605.0-6.06.0343BP17康得新SCP001化工3-/3-，稳定0.74年4.754.8-5.45.2045BP17恒逸SCP004化工4/4，稳定0.74年6.155.0-6.05.46-69BP17泰瑞01医药生物4/4，稳定5年(3+2)7.865.5-6.56.50-136BP17海正MTN001医药生物4+/4+，稳定3年5.915.0-6.5--17酒钢SCP001钢铁4/4，负面0.74年6.004.8-5.85.30-70BP17义乌专项债城投4+/4+，稳定7年5.59不高于6.45.48-11

6、BP17贵人鸟SCP004纺织服装4/4，负面0.74年7.155.8-6.86.80-35BP2©兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明新债研究——17正通联合SCP002新债发行结果回顾我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，从结果来看：5只新债的发行利率符合我们的预期；7只新债的发行利率出现了较大的偏离，其中高估的5只，低估的2只；2只新债发行失败，其中17西江MTN003与我们的预期一致，参考收益率高于其申购区间上限，而17海正MTN001发行失败则超出我们的预期。对于偏差较大的高估券的解释：对于17泰瑞01，我

7、们观察到兽药行业产品同质化严重，且存在产能过剩的情况，同时公司位列国家污染重点监控名单，随着国家对原料药企业环保检查趋严，企业治污成本可能上升而影响盈利能力，基于此我们并不看好公司未来的长远发展；对于17恒逸SCP004，此前其曾发行的17恒逸债收益率高达7.8%，远高于我们的参考收益率，而基于同样的定价原则，我们看到超短融的发行利率又远低于我们的参考收益率，两者看似相悖的现象反映出市场投资者对于恒逸未来发展的不确定性；对于17酒钢SCP001，其是上市公司酒钢宏兴（600307.SH）的母公司，我们看到主业竞争力不强，自身偿