新债定价报告：发行人对高融资成本认命

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1、新债发行结果新债研究——回顾（一）17正通联合SCP002相比股票市场，信用债市场交易活跃度不高，估值反映迟滞。因此在市场遭受外部冲击时，信用利差的反映通常较为滞后。一级市场信用债取消或者推迟发行、紧贴申购区间上限发行两种情况或许更能反映市场情绪的变化。信用债取消或者推迟发行是配置力量减弱与发行意愿降低两方面因素联动共同作用的结果，而紧贴申购区间上限发行则是在配置力量减弱的情况下，发行人意愿不减，对高融资成本“认命”的结果。图表1取消或推迟发行债券规模与债券支数取消或推迟发行债券规模/亿元（左轴）取消或推迟发行债券支数（右轴）1400180

2、1601200140100012080010060080604004020020002017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/10数据来源：Wind、兴业研究1©兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明新债发行结果新债研究——回顾（二）17正通联合SCP002由图表1可见，17年3-4月信用债取消或者推迟发行数量出现高峰。17年3-4月央行全面上调利率，资金利率中枢抬升。加之2017年3月末是表外理财纳入MPA考核

3、季，相比去年，今年各家银行对MPA季度考核足够重视，资金融出意愿不高，造成流动性紧张。信用债市场配置力量大幅减弱。2017年10月中旬以来，利率债收益率快速上行，取消或者推迟发行数量并未随之增加。但是从图表2，我们观察到票面利率紧贴申购区间上限（判定基准：在申购区间上限10个BP以内）的信用债规模明显上升。临近年末考核时点，各家金融机构资金融出意愿不强，信用债配置力量减弱。同时发行人转向银行贷款等融资手段在年末时点也未必顺利。根据我们统计，十月发行利率紧贴申购区间上限的主体兴业评分在4和4-两档的占比在47%。因此即使发行利率走高，很多弱资

4、质的发行人也不得不“认命”，接受高额成本进行融资。图表2紧贴申购区间上限发行债券规模与支数紧贴申购区间上限发行债券规模/亿元（左轴）紧贴申购区间上限发行债券支数（右轴）250302402828230237.826220242421023222002019019193.418180183.216170160170.521671414150122017/062017/072017/082017/092017/10数据来源：Wind、兴业研究2©兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明新债发行结果新债研究——回顾

5、（三）17正通联合SCP002我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，从结果来看：11支新债的发行利率符合我们的预期；2支新债的发行利率出现了较大的偏离，其中低估的1支，高估的1支，另外有2支债取消发行。对于偏差较大的低估券的解释：17朗姿CP002最终以申购区间上限6.8%的利率发行，可能一方面是因为其民企的背景，一方面是由于公司股票价格一直处于低位，九月终止定增计划，新业务的开展情况有待观察。对于偏差较大的高估券的解释：17中交Y1，公司是中国交建的全资子公司，盈利能力较好，中短期信用风险较小。本期债券为永续债，母公司对

6、其担保。之所以出现较大偏差，可能是一方面参考利差的制定对于担保的增信作用考虑尚有不足，另一方面对于永续因素调整稍高。债券简称兴业行业兴业评分期限参考收益率申购区间发行利率偏差17朗姿CP002纺织服装4/4，稳定1年6.445.5-6.86.8036BP17中交Y1建筑装饰4+/3+，稳定3年(3+N)5.784.5-5.75.45-33BP17悦达MTN003有色金属4/4，负面3年6.765.0-6.3--17长沙城北债01城投4+/4+，稳定7年6.03不高于6.0--17闽能源MTN002公用事业3/3，稳定3年5.224.5-5.

7、55.275BP17大丰海港MTN002交通运输4/4，稳定3年7.106.0-6.87.2010BP17厦国贸集MTN001商业贸易4+/4，稳定2年(2+N)5.375.0-6.05.6124BP17远洋01房地产3/3，稳定5年(3+2)5.424.7-5.55.29-13BP17华远地产MTN002房地产3-/3-，负面5年(3+2)5.974.8-6.26.1316BP17蛇口02房地产2-/2-，稳定3年5.184.1-5.35.202BP17蛇口01房地产2-/2-，稳定5年5.264.5-5.75.4014BP17华电租赁S

8、CP001非银金融3-/3-，稳定0.74年5.354.9-5.95.29-6BP17中融02化工4-/4-，稳定7年(5+2)7.417.0-7.57.509BP17中融01化