固定收益点评：如何挖掘高收益债？-20191104-国盛证券.pdf

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1、证券研究报告：固定收益点评2019.11.04如何挖掘高收益债？首席分析师：刘郁执业编号：S0680518080002打造极致专业与效率23211049/43348/2019110811:09目录▎高收益债的特征▎境内外高收益债的投资模式▎高收益债的投资策略23211049/43348/2019110811:09境外对高收益债的界定高收益债是指投机级债券，即低信用资质主体发行的债券，穆迪评级Ba及以下、标普和惠誉评级BB及以下的债券为高收益债。相比投资级债券，高收益债具有高收益率和高违约率的特征。从历史水

2、平看，高收益债的平均收益率比同等美国国债收益率高4%-6%。图表1：穆迪、标普和惠誉的中长期信用评级等级定义穆迪标普惠誉符号等级定义符号等级定义符号等级定义信用质量最高，违约风险最低。债务的信用质量最高，信用风险最偿还债务能力极强，为标准普尔给予AaaAAAAAA表示偿还债务的能力极强，基本低。的最高评级。不受不利环境的影响。信用质量很高，违约风险很低。债务的信用质量很高，只有极低的偿还债务能力很强，与最高评级差别AaAAAA表示偿还债务的能力很强，受不信用风险。很小。利经济环境的影响不大。偿还债务能力较强

3、，但相对于较高评信用质量较高，违约风险较低。投资级级的债务/发债人，其偿债能力较易表示偿还债务的能力较强，相比A债务为中上等级，有低信用风险。AA受外在环境及经济状况变动的不利因高级别，较易受不利商业和经济素的影响。环境影响。目前有足够偿债能力，但若在恶劣的信用质量良好，违约风险一般。债务有中等信用风险，这些债务属BaaBBB经济条件或外在环境下其偿债能力BBB表示偿还债务的能力尚可，但不于中等评级，因此有某些投机特征。可能较脆弱。利商业和经济环境对其影响较大。相对于其它投机级评级，违约的可能投机性。表示违

4、约风险较大，尤性最低。但持续的重大不稳定情况其是在商业和经济环境发生持续Ba债务有投机成份，信用风险较高。BBBB或恶劣的商业、金融、经济条件可能性恶化时，但其业务和财务弹性令发债人没有足够能力偿还债务。仍可支撑债务的偿付。违约可能性较'BB'级高，发债人目前投机性较高，违约风险存在，但仍有能力偿还债务，但恶劣的商业、仍有一定安全边际。即其偿还债B债务为投机性债务，信用风险高。BB金融或经济情况可能削弱发债人偿还务的能力依赖于良好的商业和经债务的能力和意愿。济环境。目前有可能违约，发债人须依赖良好的商业、金

5、融或经济条件才有能力Caa债务信用状况很差，信用风险极高。CCCCCC违约可能性确实存在。偿还债务。如果商业、金融、经济条投机级件恶化，发债人可能会违约。债务投机性很高，可能或极有可能违约风险很高。很可能己出现了Ca违约，只有些许收回本金及利息的CC目前违约的可能性很高。CC某些违约事项。希望。债务为最低债券等级，通常都是违违约风险极高。当债务人的现时债务人己提交破产申请或类似情况，C约，收回本金及利息的机会微乎其CC债务进入宽限期，或者进入债务但该债务的偿付仍然在继续。微。重组协商阶段。债务到期而发债人未

6、能按期偿还债务，纵使宽限期未满，除非标准普尔相信违约。指债务人己进入破产申请D债款可于宽限期内清还。此外，如正D或类似的终结行动。在申请破产或己做出类似行动以致债务的偿付受阻。数据来源：中债资信，国盛证券研究所23211049/43348/2019110811:09美国高收益债发展历程兴起阶段（1977-1989）：20世纪70年代，在石油危机、通胀高企的背景下，美国企业迫切需要外部融资，而大量新兴中小企业难以获得投资级评级，传统融资渠道无法满足企业的资金需求。随着利率市场化的推进、金融创新和金融管制放松

7、，高收益债应运而生。高收益债使非投资级的企业筹得资金，也使投资者在通胀环境下持有相对高收益的资产。1977年，雷曼兄弟发行第一支现代意义的高收益债。之后，高收益债发行主体不断拓宽，包括堕落天使、初创企业、高杠杆运营公司等。20世纪80年代，杠杆收购浪潮带动高收益债市场快速发展。调整阶段（1989-1991）：20世纪80年代末至90年代初，美国经济增速明显放缓，GDP增速由1989年的3.6%下降至1991年的1.9%。经济衰退导致许多行业经营情况恶化，很多杠杆收购未能实现价值，高收益债违约率快速攀升，1

8、990年和1991年分别高达8.71%和10.53%。另一方面，美国加强对高收益债的监管，1989年为了防范储蓄机构危机，美国国会颁布《金融机构改革、复兴和实施法案》，强迫储蓄机构在5年内清空持有的高收益债头寸，该法案对高收益债价格造成严重打击。成熟阶段（1991至今）：1989-1990年，美国政府采取了一系列措施，加强高收益债市场监管，主要包括制定专门针对美国机构投资者的144A规则、禁止储贷机构及个人投资