固定收益定期：从信用利差角度精选城投和地产债-20191106-国盛证券.pdf

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1、证券研究报告：固定收益定期2019.11.06从信用利差角度精选城投和地产债分析师：刘郁执业编号：S0680518080002打造极致专业与效率目录▎城投债信用利差跟踪▎地产债信用利差跟踪城投债择券——信用利差法初筛信用利差水平高的城投债，票息相对较高信用利差历史分位数高的城投债，未来利差压缩空间相对较大城投债信用利差数据处理1.样本范围为2009年至2019年11月1日发行的债券，债券类型包括短融、中票、公司债、企业债和定向工具，剔除永续债。2.根据“是否城投债”为“是”选取城投债。评级为最新主体评级，行政级别根据城投的股东和业务区域范围进行人为

2、判定。3.信用利差=个券估值-同期限国开债收益率。剔除剩余期限半年以内或五年以上的个券，估值采用不行权估值，匹配同期限国开债采用插值法。4.计算各省份及分评级、分行政级别信用利差平均数及分位数。5.存量城投债超过1000亿元的省份中，剔除吉林以及信用利差较低的上海、北京、广东和福建，选取江苏、浙江、湖南、天津、四川、重庆、山东、湖北、安徽、江西、河南、云南、贵州、陕西、广西、新疆和陕西17个省份，计算省内地级市信用利差平均数及分位数。6.信用利差时间序列为周度数据（2011年1月7日以来），因此信用利差分位数自2011年1月7日以来。城投债区域利差分化

3、截至2019年11月1日，东三省和贵州信用利差超过300bp且分位数高于80%。湖南、重庆、云南、四川和广西信用利差在230-260bp左右，分位数在69%-84%左右。陕西、河北、内蒙古、新疆和江苏信用利差超过190bp。而广东、北京和上海信用利差低于80bp。图表1：各省城投债信用利差中位数及分位数（bp，%）2019.11.1信用利差（bp）信用利差分位数（右轴）400100%37334734490%35030080%30026270%24123825023222821960%2122101961962001781741721721665

4、0%16516316115614440%15012430%10080737020%5010%00%黑辽贵吉湖重云四广陕河内新江山甘江安湖天河山浙青福广北上龙宁州林南庆南川西西北蒙疆苏东肃西徽北津南西江海建东京海江古数据来源：Wind，国盛证券研究所城投债评级利差分化除了云南，AAA城投债信用利差普遍处于历史低位，多数省份AAA分位数低于10%，未来利差压缩空间很有限。贵州、天津、云南、广西、湖南和重庆AA+城投债信用利差及分位数相对较高。除了湖北、安徽、陕西、浙江和河南，其余省份AA城投债信用利差均超过240bp，分位数大多超过80%。图表2：1

5、7省城投债分评级信用利差及分位数（bp，%）2019.11.1信用利差（bp）信用利差分位数省份总体AAAAA+AA总体AAAAA+AA贵州3447130337383%1%93%85%湖南2629918630969%9%49%82%重庆2416316131083%7%40%84%云南23819222032873%62%72%86%四川2328012329779%6%5%89%广西2288719030784%2%35%88%陕西2198814227881%1%14%80%新疆1968917324153%9%32%82%江苏1968216425062%1%

6、24%73%山东1788714524458%25%36%71%江西1727412324144%11%18%65%安徽1725011920935%4%3%52%湖北1667511819659%2%33%63%天津16510422335069%28%89%100%河南1639913022923%1%14%75%山西161-13021112%-1%70%浙江1566911921930%7%9%55%注：“-”表明无样本券或者存量个券期限小于半年或大于5年数据来源：Wind，国盛证券研究所城投债行政级别利差分化除了新疆和云南，其余省份的省级平台信用利差及分位

7、数水平较低，利差压缩空间有限。贵州、广西、湖南、云南和四川市级平台信用利差超过200bp。贵州、云南、山西、四川、陕西、湖南、天津、江西和重庆区县级平台信用利差超过250bp，分位数水平都高于69%。图表3：17省城投债分行政级别信用利差及分位数（bp，%）2019.11.1信用利差（bp）信用利差分位数省份国家级省级开国家级省级开省级市级区县级省级市级区县级开发区发区开发区发区贵州783524003794131%89%90%84%68%湖南1072372812953318%65%75%71%52%重庆112-26219533626%73%46%8

8、2%云南224221398272-84%62%84%84%-四川782013162443992