城投债投资策略系列之一：城投往事，回首信仰的缘起缘灭

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1、证券研究报告

2、固定收益研究债券市场专题报告城投往事：回首信仰的缘起缘灭2018年1月16日城投债投资策略系列之一（2018-1-16）摘要：通过对比前几轮城投信用利差和超额利差调整情况来看，本轮城投“信仰”加剧弱化源自于政策抨击和市场一致预期形成的共振。向后看，“信仰”持续弱化，城投债估值扰动和流动性风险抬升在所难免，信用风险担忧正在成形。策略层面，我们认为定价逻辑转换进行时，择券不如防御。谭卓86-755-83734407tanzhuo@cmschina.com.cnS1090517070002李豫泽（

3、研究助理）86-21-68407902liyuze@cmschina.com.cn敬请阅读末页的免责条款Page1债券研究正文图1：开正门与堵偏门兼具，城投债融资渠道收紧资料来源：招商证券固收研究地方财政事权与财权的割裂，催化城投债的诞生。2008年底宽财政激励，地方城投融资规模顺势扩张，发债主体从省级和直辖市延伸至地级市和县级市平台。兴基建，旺融资，短短几载的发展，城投平台却道出万丈春秋的故事。与地方政府千丝万缕的联系，看似铸就城投债“金身”，夯实市场“信仰”，实则“福祸相依”。纵观过往，三轮城投债利差

4、的跳升都与根治地方政府隐性债务顽疾相伴，信仰缘起缘灭之间，折射的是持有人对城投债爱恨情愁的碰撞。16年下半年至今，城投债产业化特征愈发明晰，定价逻辑迁移蕴含的是信用风险担忧的成形。正所谓“霞光满天映西日，江湖战火即将烧”，此文用以纪念那些年我们追捧过的城投债。敬请阅读末页的免责条款Page2债券研究1、那些年城投债，缘何“走熊”？城投债产业化趋势已来，却未曾料想此轮熊市如此凶猛。2017年上半年肃清违法违规融资政策频出，力度之强，决心之大远超预期。下半年城投债遭抨击未现停息迹象：1）债务置换步入尾声，赎回

5、案例增加却伴随投资者分歧加剧，2）平顶山城投、常德经投等宣称剥离融资职能引发市场哗然，3）湛江新域与某省级资本运营平台“黑天鹅事件”促使城投债信用风险担忧渐起。城投债估值调整已明显超产业债，一级市场融资表现更甚。相较过往，为何此轮城投债走熊如此凶猛？本文尝试在更长的时间窗口中探讨这一问题。信用利差与超额利差结合，提取三个时间阶段作为观测窗口。以3年期AA及AA-等级城投债信用利差作为观测指标来看，1）2013年至今，城投债信用利差曾四次出现跳升，分别集中在13年下半年、14年底至15年初、16年2季度、1

6、6年3季度至今，2）其中，仅2016年Q2走阔幅度未超过100bp。对应超额利差来看，1）除第一阶段外，剩余三个阶段与信用利差走势吻合，2）第三阶段各等级调整幅度多在10bp以内，因当时“铁物资”事件爆发后，市场恐慌情绪向过剩行业产业品种“一边倒”，城投债多为跟随调整，但幅度较为有限。因此，剔除16年2季度，我们主要对比剩余三个阶段城投债利差调整的原因。图2：城投债信用利差各阶段走势图3：城投债超额利差走势情况城投超额利差（bp）城投信用利差（bp）400城投债AAA城投债AA+3年AA70城投债AA30

7、03年AA-60502004010030200100(100)(10)(200)(20)13/0113/0914/0515/0115/0916/0517/0117/0913/0614/0214/1015/0616/0216/1017/06资料来源：Wind，招商证券固收研究资料来源：Wind，招商证券固收研究图4：城投债调整时期及调整幅度调整幅度（bp）阶段开始时间结束时间调整时长（天）信用利差超额利差3年AA3年AA-全样本AAAAA+AA第一阶段2013/5/312014/2/112562282234

8、3464530第二阶段2014/11/122014/12/254313312227272635第三阶段2016/4/12016/5/433667991087第四阶段2016/10/252018/1/1144326130119132329资料来源：Wind，招商证券固收研究敬请阅读末页的免责条款Page3债券研究阶段一：2013年5月-2014年2月：债市环境趋于恶化是主要推力，但城投公司融资已有所趋紧。13年6月钱荒冲击市场，加之信托集中爆发信用事件及14年初超日违约，信用利差整体走阔。不过，除市场因素外

9、，城投信用利差走阔还与融资遭掣肘有关。1）一方面，企业债发行审核从严。13年4月，发改委下发957号文（《国家发展改革委办公厅关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》），对企业债发行采用分类管理，合理调控发行节奏及规模。2）另一方面，政府性债务审计披露，凸显严控债务风险思路。2013年8月审计署开展全国政府性债务审计，同年12月审计署公布全国政府性债务；14年1月，各省政府公布债务审计结果，均指向严控地方政府性债务规模的扩张