城投债系列思考之一：城投非标违约启示录

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1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20TOCo"1-2"hzu目录一、地方政府基建任务催生平台非标融资需求5二、四角度梳理城投平台非标违约6三、探究城投非标违约原因：来自政府其他应收款占比高、存货占资产比重大，资产流动性差7（一）平台公司营收能力、存货和其他应收款的比重及构成值得注意8（二）关注当地政府的财政实力和地方政府对平台公司政策的调整10（三）警惕企业对外担保规模变化及管理层变动对公司经营方面的影响10（四）资产负债存在汇率风险敞口等其他因素或会削弱公司偿债能力11四、细究非标违约对城投债估值变动影响

2、13（一）鄂尔多斯东胜城投担保“12蒙恒达”违约13（二）绵阳科技城担保贷款出现本金逾期及欠息13（三）云南资本信托计划违约14（四）天长城投担保信托计划违约14（五）科尔沁城投资管计划违约15（六）黔东南州凯宏资产资管计划违约15（七）安岳城投资管计划违约16（八）金鑫投资资管计划违约16（九）呼和经开担保信托计划违约17（十）韩城城投信托计划违约17（十一）违约后市场反应总结18五、城投非标的六点建议思考19六、风险提示21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表目录图表1基建拉动经济的作用逐年升高5图表220

3、09年后城投债发行量快速上升5图表3城投平台主要有四项资金来源5图表42015年来政信合作项目规模数量及占比5图表5非标违约事件多集中于西南三省与内蒙古6图表6城投非标违约数目在2018年猛增6图表7非标违约多为信托与资管计划7图表8城投非标违约主体多为县级平台7图表915-17年县级平台发行城投债比重逐年上升7图表102015年及以后棚改货币化速度维持高位7图表11东胜城投盈利严重依赖政府补贴8图表12绵阳科技城盈利严重依赖政府补贴8图表13以东胜城投为代表的平台公司高负债但杠杆效应不强8图表14以东胜城投为代表的平台公司资产主要以

4、其他应收款与存货为主8图表15韩城城投其他应收占总资产比重高于同地区城投平台9图表16安岳城投资产中存货占比高于同地区平台公司9图表17非标违约城投平台与同地区平台公司对比（单位：亿元）（每一地区第一行是非标违约的平台公司）9图表18非标违约城投平台所在地区财政收入较低或出现下滑11图表19金鑫投资等三家城投对外担保规模占净资产比重较大11图表20城投公司非标违约归因12图表21PR东胜债历史中债估值（%）14图表2215绵科01历史中债估值（%）14图表2316圣乙债历史中债估值（%）15图表2416天长专项债01历史中债估值（%）

5、15图表25PR通天诚历史中债估值（%）16图表2616凯宏债历史中债估值（%）16图表2718安岳债01历史中债估值（%）17图表2817川金财债历史中债估值（%）17图表2916呼和经开PPN001历史中债估值（%）18图表3016韩城城投债历史中债估值（%）18图表31收益率反应违约信息更加迅速（交易日）19图表32收益率变化幅度逐渐收敛于均值（BP）19图表33城投债收益率对非标违约的反应19证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表34政府担保违反财政部50号文规定20图表352018年违约非标产品名称及管

6、理人20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20信用债中产业债主体违约逐渐增多，违约或已常态化，对于占据信用债一半规模左右的城投债，除了新疆兵六师公开债券出现技术性违约，尚无违约案例，市场对城投平台公开债券的信仰依然相对坚固，而城投平台的非标产品债务违约已发生几十起案例，近两年市场对城投非标违约的讨论逐渐增多，因此我们梳理了自2009年以来公开市场资料中能够获取的城投非标违约案例，分析城投非标违约的主要原因，并讨论非标违约对标的主体城投债的影响，提出相关的投资建议。一、地方政府基建任务催生平台非标融资需求1994年分税

7、制改革后，地方政府与中央政府财政收支出现逆转，中央财政出现盈余，地方财政出现较大的资金缺口，而地方政府承担了绝大部分的基建和公共设施建设工作，导致财权和事权的不匹配。地方政府急需借助融资平台举债完成各项工作，城投平台应运而生。城投公司大规模的发展是在中国政府为应对2008年的国际金融危机而采取的4万亿计划下，各地方政府为适应法律的要求，筹集资金发展地方经济而成立的控股公司，主要为政府提供融资平台，并代表地方政府进行修路、道路绿化、棚户区改造等基础设置的建设工作。城投平台的出现使城投债与城投非标融资也迎来了快速发展阶段。GDP（亿）基建

8、投资（亿）900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000基建/GDP25%20%15%10%5%0%总发行量(亿元)发行只数（右轴）30,0