抛补利率平价理论对人民币适用性研究

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1、抛补利率平价理论对人民币适用性研究　　自2005年7月21日起，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，第二天，人民币对美元升值2%，交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，并作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，而从而拉开了中国汇率改革的序幕，人民币也开始了至今以来不断升值的道路。至2013年7月22日收盘，美元兑人民币中间价位6.1367，累计升值接近幅度25%。与即期汇率几乎是单边升值的状况不同，人民币远期汇率的发展却经历过较大的变动，早期主要是反映了市场对人民币汇率未来升值的预期，但完全不符合抛补利率平价定律，从而出现了大量抛补套利的

2、机会，到近年来，又慢慢开始符合抛补利率平价定律，形成了远期贬值的状况，市场对人民币汇率的未来预期也可能已经改变了。到底具体过程是怎样的呢，本文将进行分析。利率平价理论最早是由凯恩斯和爱因齐格提出的远期汇率决定理论。他们认在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。6无抛补利率平价理论认为，投资者是风险中性的（不是风险偏好或风险厌恶），投资者在考虑利差的同时，还会考虑货币的未来预期汇率，因此本国利率高于（低于）外国利率的差额等于

3、本国货币的预期贬值（升值）幅度。而抛补利率平价理论主要强调投资者可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交割时所使用的汇率水平，因此本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贬值（升值）幅度，或者更直接地说利率高的货币在远期汇率市场上的报价是贬值的，利率低的货币在远期汇率市场上的报价是升值的，否则就会有套利机会。在我国，人民币与外汇之间的币种转换称为结售汇业务，其中银行买入人民币并向企业卖出外汇称为售汇，银行卖出人民币并向企业买入外汇称为结汇。6即期结售汇交易主要指在达成汇率协定后必须立即进行外汇资金的交割，即期结售汇市场交易活跃、

4、市场容量巨大而且信息非常透明，各银行或各种网站都实时更新各币种的兑换汇率。远期结售汇交易则指成交日交易双方以约定的外汇币种、金额、汇率，在约定的未来某一日期交割结算。远期外汇市场的主要功能是要避免即期汇率波动所带来的风险。为了避免约定的交割日没有资金进行交割，通常签订远期合约时银行会要求客户提交一定的保证金或落实其他的担保措施，办理条件相对苛刻，因此基本上不允许个人参与，银行也不会直接在网站或网点公开远期汇率的报价，而是只对有需要的企业客户进行单独报价。2008年以前，1年期美元LIBOR基本上稳定，但是2008年底金融危机爆发以后，美国实施量化宽松，美元LIBOR利率持续下

5、跌，低于人民币SHIBOR更低于人民币定期存款利率，与人民币的利差不断拉大，而此时人民币远期汇率却仍然维持了远期升值的状态，这时国内就出现了巨大的抛补套利空间。国内进口企业在本来需要办理即期售汇付款时，可以通过“人民币定期存款+同期限美元贷款+锁定美元兑人民币远期汇率从而锁定还款成本”的产品组合来替代，只要保证人民币存款的本息能够覆盖美元贷款的本息即可，而由于计算后实际需要存入的人民币存款本金比直接即期售汇需要的少，从而进口商就可以实现比即期售汇要节约成本的套利收益。2011年中，欧债危机爆发，此时美国经济却相对稳健，美元LIBOR也几乎低无可低了，此时中国经济同样令人担忧，

6、市场对于人民币的升值预期也有所变化。2012年初，人民币即期汇率出现前所未有了长达半年的贬值，即期汇率贬值幅度最大达到1%以上。同时人民币远期汇率也首次从远期升值变成远期贬值，汇差与利差不断接近，并开始接近抛补利率平价理论的判断。6究竟为何会出现上述的状况？以下我们从抛补利率平价理论成立的三个前提条件进行逐一分析：一是无市场壁垒，资本在国际间的流动不受任何限制，交易成本很低。中国是资本项下管制国家，抛补套利的资金规模理论上是有限的，主要体现在国内美元贷款的利率可能会比国外高。首先由于人民币升值的预期长期存在，我国出口企业基本上不愿意持有外汇而是倾向全部结汇，所以我国人民银行作

7、为最终担保人买入了大量外汇，而银行体系外汇存款很少。其次我国外管局允许上银行是可以自由通过海外代付的方法从国外取得资金，为进出口企业提供经常项下的贸易融资，（海外代付的是指国内银行根据国内进出口企业的资信，指示国外银行先代为支付货款所提供的短期融资方式），不过外管局对银行的海外代付实施了外债额度限制，只要国内银行不是违规操作偷偷引入外资又不在给外管局的报表中体现，该资金来源还是十分有限，但是也不能说我国国内的美元贷款利率跟国外的完全脱离。6二是有效的且处于完全自由竞争状态的外汇交易市场，市场的信息能够非