人民币对美元利率平价分析

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1、万方数据第23卷第6期鹰柬金融学院学报2008年11月TheJournalofGangdongUniversityofFinanceV01．23，No．6NOY．208人民币对美元利率平价分析马明刘洁宁北京理工大学管理‘：『经济学院，北京100081摘要：引入外汇价格和存贷利率因素，把利率平价模型变得更贴近经济运行的实际情况，由此计算出在抛补利率平价模型下隐含的美元利率。运用此理论对中国实证发现，隐含美元利率和现实美元利率之间存在很大利差。各微观金融交易主体几乎没有利率自主权以及资本项目不可自由兑换是存在套利空间的主要原因。要消除美元套利空间，首先要掌握人民币外汇远期定价权；其次，要逐步开放资

2、本项目，实现人民币的自由浮动和国际化；最后要完善汇率体制改革和加强国际间的协调。关键词：抛补利率平价理论；隐含美元利率；人民币汇率中图分类号：F821．6文献标识码：文章编号-1674-1625(2008)06-0025-10自2005年7月21日“汇改”后，人民币汇率不冉单一盯住美元，形成更富弹性的人民币汇率形成机制，尔后人民币升值预期持续存在。与此同时，2004年lo月开始，人民币利率进入升息周期。相反地，美元疲软，美元的贬值预期持续存在，2007年美元利率连续下调。中国人民银行加息和美联储减息，产生的直接影响就是中美利差进一步扩大，更多热钱的流人中国。面对中国目前汇率和利率的状况，人们知

3、道其中存在着很大的套利空间，但其套利空间有多大?如何减少套利空间，才能维护国内经济的安全与稳定?本文根据抛补利率平价模型，勾画出外资进入中国利用中美利差，人民币升值预期，以及进行外汇掉期交易的套利路径，推断出其中存在的套利空间。通过对利率平价模型的运用，并结合实际情况，计算出在现实情况下存在的套利空间。通过计算发现套利空问足如何形成的，如何进行调整以选择较优的方式降低套利空间。收稿日期：2008-08—11基金项目：国家自然科学基金面卜项日(70871012)作者简介：马明，男，北京理工大学管理与经济学院副教授，美国伯克利加州大学哈斯商学院金融系访问学者；刘沽宁。女，北京理工大学管理与经济学院

4、研究!扛。·25·万方数据鹰求金融学院学报12008年第6期一、利率平价：从纯理论模型到应用模型根据利率平价理论，资金会从利率低的国家转向利率高的国家，一旦存在两国之间的利率差异导致投资者之问的收益差，投资者就会在两国之间进行套利交易，从而使利率高的国家的货币存在贬值的预期，直至汇率稳定在某一均衡水平，套利交易才会停止。根据外汇交易方式的不同，利率平价又分为抛补利率平价(CoveredInterestParity，CIP)和无抛补利率平价(UncoveredInterestParity，UCP)。由于无抛补利率平价①对远期汇率的数据难以确定，并且存在着人为估计的因素，所以本文以抛补利率平价理沦

5、作为理论基础。抛补套利足指厌恶风险的投资者将套利‘：i掉期交易相结合进行投资的一种套利方式，而远期外汇市场的存在可以帮助投资者避免未来即期汇率不确定性给其带来的外汇风险。如果困内利率高于国外利率水平，资金将流入围内牟取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仪考虑两种资产的利率水平，而且考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变化。套利者在进行套利交易的同时往往也进行掉期业务，可以在远期外汇市场上签订与套利方向相反的远期合同，由于远期合同所规定的远期汇率足固定的，就使得投资者可以事先明确其收益。本币利率高于外币利率的情况下，大量掉期外汇交易的结果是外汇的现汇汇率下降，期汇汇率上升，IfI『本币的

6、现汇汇率上升，期汇汇率下降。随着套利活动的不断进行，期汇汇率与现汇汇率的差额会不断增大，直至两种资产所提供的收益完全相等时，套利活动才会停止。(一)不考虑交易成本时的利率平价首先，在直接标价下，如果s(t)表示火元即期汇率，F(t，丁)表示r期美元远期汇率，i表示固内r期的利率，i+表示荚囡丁期的利率。以投资美元资产为例，现在假设r期为一年，投资者现在借I／(1+i)元人民币，然后用这I／(I+i)元人民币在即期外汇市场上兑换成美元，用于美元投资，同时在远期外汇市场上卖出一年期的荚元投资的本利，一年后该投资者的最后换回的人民币为：r1r1I—_lJ考弋J(1+i‘)F(t，丁)ol十t1L．)

7、Lt，1投资者进行此抛补套利的条件是：r1r1l—-lI：击I(1+i+)F(t，丁)>1(1)ol十‘JLJ)Lt，o也就足说，投资者进行上述抛补套利行为最后兑换成本币的本利之和是大于1元时，此套利足有利可图的。这样就导致在外汇市场即期购人美元与远期卖出美元的行为，从而使美元即期升值，远期贬值，使美元的收益率下降。反之，如果①无抛补利率平价理论假设投资者足风险中性的其原理在于，当本困利率高于(低