科创板新股申购策略之三十三：芯源微报价策略，估值区间60.81％~60.96％分位理性选择.docx

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1、目录1.预期发行价区间与网下配售比例42.同行估值对比与报价博弈分析42.1预期PS、PB中值低于同行可比42.2建议重点选择申购价格区间分位为60.81%-60.96%53.基本面对比分析63.1芯源微—AHP分值为3.245分，位于总分的52%分位63.2芯源微营收绝对规模偏小，业绩增速领先7风险提示：8附录：发行方案要点梳理9图表目录图1：芯源微营收、归母净利及增速6图2：芯源微报告期各产品收入构成6表1：中性预期下，11月29日询价的芯源微网下三类投资者预期配售比例与获配资金4表2：芯源微预期

2、发行价、预期估值及与可比公司对比4表3：芯源微得分与建议报价区间和对应合理估值区间分位值5表4：芯源微募投项目及拟投资金额7表5：芯源微与可比公司营业收入及归母净利对比7表6：芯源微与可比公司研发支出对比8表7：芯源微与可比公司毛利率及增速对比8表8：发行方案要点9表9：发行重要时间安排91.预期发行价区间与网下配售比例从入围角度出发，我们建议芯源微的申购价格区间为：27.01元-27.03元，即位于估值区间60.81%-60.96%分位。中性预期情形下，芯源微网下科A、科B、科C三类配售对象的网下配

3、售比例分别是：0.1479%、0.1436%、0.1139%，对应的预期价格区间下限口径下的单账户顶格获配资金分别是：8.03万元、7.80万元、6.18万元。表1：中性预期下，11月29日询价的芯源微网下三类投资者预期配售比例与获配资金代码名称建议价格区间（元）AHP得分假设情形配售比例单账户顶格获配资金-预期价格区间下限口径（万元）科A类科B类科C类科A类科B类科C类积极0.1646%0.1592%0.1215%8.948.646.59688037.SH芯源微27.01-27.033.245中性0

4、.1479%0.1436%0.1139%8.037.806.18保守0.1347%0.1324%0.1072%7.317.195.82资料来源：公司招股意向书、研究2.同行估值对比与报价博弈分析2.1预期PS、PB中值低于同行可比结合公司招股说明书的披露，通过对比所属行业、主营业务和主要产品、商业模式、下游客户等因素，我们选取北方华创、中微公司、长川科技、至纯科技、精测电子作为芯源微的A股可比上市公司。考虑到芯源微处于发展初期、研发投入大、盈利能力较弱，且可比公司市盈率普遍在百倍以上，因此我们认为PS

5、、PB估值法可能更合适。以2018年营业收入及2019年11月28日的股价作为基准，芯源微同行可比公司的PS、PB分别位于6.9倍~28.3倍、8.3倍~17.0倍，算术平均值分别为15.2倍、12.2倍。再考虑到芯源微报告期内净利润增速领先、研发投入力度大、毛利率水平高、但面临无控股股东及实际控制人、下游LED行业周期性不景气、税收优惠及政府补助占利润比重较高等风险，我们预期其上市初期的合理PS中值为10.2倍、PB中值为9.8倍，低于同行业可比均值，对应的PS估值区间为7.6倍-12.9倍，PB估

6、值区间为7.3倍~12.3倍，对应的价格区间19.05元-32.14元，对应的总市值区间为16亿元-27亿元。如果从与可比公司的最新市值水平来看，芯源微发行后总市值中值为21亿元，亦低于同行可比公司。表2：芯源微预期发行价、预期估值及与可比公司对比公司代码公司简称预期发行价PEPBPS总市值（元）（倍）（倍）（倍）（亿元）下限19.0552.57.37.616688037.SH芯源微中值25.6070.59.810.221上限32.1488.612.312.927可比公司均值184.512.215.2

7、185002371.SZ北方华创-150.99.910.6353688012.SH中微公司-396.517.022.0360300604.SZ长川科技-167.613.028.361603690.SH至纯科技-174.213.08.456300567.SZ精测电子-33.18.36.996注：芯源微PE、PB、PS、市值均以预期发行价计，可比公司均以2019年11月28日收盘价计。资料来源：Wind、研究1.1建议重点选择申购价格区间分位为60.81%-60.96%在近期新股破发案例增多，且A股其他板

8、块新股上市后破发速度加快的市场现状下，预期部分机构会适度考虑锁定6个月的估值安全边际。对于芯源微而言，我们预期更多机构将会采用“博入围为主”的策略，但不排除存在部分机构从“价值投资”角度进行报价且报价分位值偏低，而这部分申报或将一定程度拉低整体报价分布中枢。考虑到芯源微营收归母净利体量较小、2019年业绩下滑、下游LED芯片行业持续低迷，但相比可比性较强的北方华创，公司市值更低弹性更大，且公司绝对价格适中，再重点结合近期新股入围价格区间分位下移趋势与幅度