专题报告：投资策略研究科创板公司估值难点及解决方案探讨

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1、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分科创板公司估值难点及解决方案探讨目录报告起因4科创板公司或将呈现的一大特征4估值难点分析5绝对估值5相对估值6我们建议的解决方案7绝对估值7相对估值8实操案例解析：安全邮件公司9公司背景介绍9绝对估值9相对估值13总结13风险提示14附录1：绝对估值理论逻辑和计算方法14附录2：运用回归方法解决可比公司难找问题的原理15附录3：各种相对估值倍数指标比较17附录4：利润增速g=再投资率*投资回报率公式推导18有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分图表目录图表1

2、：科创板上市标准4图表2：不同生命周期阶段的企业经营发展路径示意5图表3：自由现金流自上而下预测路径9图表4：安全邮件公司自由现金流预测过程及结果10图表5：当前全球安全软件市场企业份额10图表6：当前主营反病毒业务的最大上市公司盈利与回报指标11图表7：核实各预测结果内在一致性——计算隐含资本回报率11图表8：安全邮件公司贴现率预测过程及结果12图表9：CAPM模型参数说明15图表10：相对估值倍数指标背后的基本面决定要素一览16图表11：各种相对估值倍数指标比较17报告起因科创板将采用“注册制”发行，而A股现行各板则采取“核准

3、制”，两种发审制度的一项核心差异在于发审机构不再对拟发行证券进行实质性的价值判断，而是转由投资者自行判断其实质价值。这样一来，投资者如何依据科创板上市公司的信息披露内容来做出投资判断变得尤为重要。而从监管层对本次发行科创板公司的定位及其上市标准我们发现，科创板的拟上市公司或将呈现一大特征：可能存在处于生命周期中偏前段的公司。这会使得投资者为其“定价”变得比较困难。因为用在传统成熟公司身上的标准DCF绝对估值方法及常用的PE/PB等相对估值倍数法都将遇到很大挑战。本报告参考了美国著名估值专家达莫达兰所著的《估值：难点、解决方案及相关

4、案例》一书（后简称《估值》），提出该类公司所面临的估值难题的可行解决方案。科创板公司或将呈现的一大特征首先，我们来看看科创板公司的定位：设立科创板的指示最早是在2018年11月5日，国家主席习近平在上海出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲中提出的，它承担着“提高资本市场对关键核心技术创新的服务、促进高新技术产业和战略性新兴产业发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设”的历史使命。在证监会于2019年1月30日发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中进一步明确科创板公司将涵盖新一代信息技术、高端

5、装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。另一方面，根据上交所于3月1日正式发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》，科创板公司须符合以下五大上市标准中的一项：图表1：科创板上市标准市值标准盈利能力标准标准1预计市值不低于人民币10亿元最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元；或最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元标准2预计市值不低于人民币15亿元最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%标准3预计市值不低于人民

6、币20亿元最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元标准4预计市值不低于人民币30亿元最近一年营业收入不低于人民币3亿元标准5预计市值不低于人民币40亿元主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分数据来源：上交所，由上，可发现科创板公司的上市要求较A股主板甚至创业板主要有两点差异：一是增

7、加了对市值的要求，二是基本没有对净利润有强约束，大多只是收入方面的定量要求，最后一项甚至并未提及关于业绩方面的定量标准。综合以上讨论的科创板公司定位及上市标准，我们预计未来拟上科创板的公司或将呈现一大特征：存在处于生命周期中偏前段的公司，该类公司具有以下五大特点：1)市场经营记录短。处在这一阶段的公司基本只存在了很短的年份，有的甚至只有几个月的经营历史。2)没有或只有很少收入，大多仍然亏损或只是微利。3)低负债水平。这是因为这些公司没有来自现有资产的足量现金流能支持其向银行借债，所以它们在能够上市前更多都是依赖私募股权来融资4)易

8、于夭折。尤其是初创类，特别是需要做大量前期资金投入的行业（如生物医药、信息技术）内的公司，其在顺利达到商业成功前的失败概率较大（即使是上市后）。5)股权的多重要求权。这类公司由于上市前可能已进行多轮私募股权融资，使得早期股权投资者的价值会被随后跟进