公用事业行业水电专题研究：水电对外投资复盘，从历史看长期未来-20200415-中信证券.pdf

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1、水电对外投资复盘，从历史看长期未来公用事业行业水电专题研究｜2020.4.15中信证券研究部核心观点水电公司的对外投资不再仅用于平滑业绩，而是逐步具备战略价值。我们对重点水电过去10年对外投资进行了详细复盘，发现优质对外投资的特征有：稳定增厚每股收益与股东回报；以长期稳健战略投资为主；投资规模与主营体量相匹配；投资领域与主营协同，并适当多元；收益率波动可控，并强调现金收益。李想▍投资规模：合计已逾500亿元，长江电力明显领先。水电公司近年来普遍加大首席公用分析师S1010515080002对外投资力度，投资规模在板块总资产中占比稳步提升。截止2018年末，水电板块对外投资

2、规模已经达到546.1亿元；其中长江电力更加积极主动，长江电力对外投资账面价值396.1亿元，占水电板块对外投资总额的72.5%。▍投资结构：长投成为主流，转权益法核算成趋势。水电公司对外投资过往主要是用作平滑业绩。新会计准则下，出售资产平滑业绩面临限制，叠加水电对外投资可用资金增加，未来水电对外投资策略或将转变成扩大投资规模、并转为权益武云泽法核算，对外投资将更强调战略性和长期性。与此同时，水电公司将有动力促使公用分析师被投资标提升现金分红，从而弥补权益法核算在确认现金收益上的天然不足。S1010519100003▍投资领域：聚焦电力与金融，适度多元化与前瞻投资。水电板

3、块投资近年虽有多元发展，但投向仍高度集中。截止2018年末，板块对外投资聚焦于电力（占65%）及金融（占24%）领域。长江电力重仓发电侧，构建了同行中规模最大的配售电布局，并进行一系列多元化投资；川投能源则重点增持清洁发电。▍投资回报：收益率趋近，波动性分化。水电板块投资收益可以拆分为一次性和持续性两类，其中一次性收益用于平滑业绩。板块近10年持续性对外投资平均收益率5.1%，各家公司近年来对外投资收益率差异不大，但收益率的波动性差异较大。长江电力对外投资效果最佳，其投资回报率波动较小，且长期投资回报率已能增厚公司整体ROA。分领域看，金融领域的收益率显著高于电力领域。▍

4、风险因素：对外投资压制用于偿债及分红的现金流，投资回报不达预期。▍投资策略。我们看好水电行业的核心逻辑依然是：全球降息叠加风险偏好下行，水电优质稳定现金流的价值有望持续扩张。同时，优秀的对外投资可以更高效地公用事业行业利用自由现金流，提升中长期股东回报，龙头公司已经在引领行业表现。推荐长评级强于大市（维持）江电力、川投能源，关注桂冠电力、华能水电。重点公司盈利预测、估值及投资评级收盘价EPS（元）PE简称评级（元）20182019E2020E20182019E2020E长江电力17.051.030.980.95171718买入川投能源9.220.810.670.67111

5、414买入桂冠电力4.470.390.260.29111716买入华能水电3.640.320.300.29111212买入华电国际3.460.160.290.4222128买入华能国际4.270.070.060.25617117买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020年4月13日收盘价证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款公用事业行业水电专题研究｜2020.4.15目录投资规模：合计已达逾500亿元，长电明显领先.............................................................1投资体量持续攀升

6、，长江电力显著领先............................................................................1长期股权投资及金融资产规模均有增加............................................................................2投资结构：长投成为主流，转权益法核算成趋势..............................................................4投资结构：长期股权投资占比趋势上升，转权益法核算是

7、背后动力.................................4新会计准则对投资收益认定趋严，驱动水电强化长期战略投资........................................5投资领域：聚焦电力与金融，适度多元化与前瞻投资......................................................7投向分析：聚焦电力与金融，配售电与海外清洁能源是重要前瞻方向.............................7十年变迁：各家水电公司重仓对外投资变化...