银行业投资机会中信证券.pdf

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1、银行股的投资价值在哪里？中信证券银行组肖斐斐、向启、冉宇航目录一．曾经的辉煌：也是成长股二．现在的迷茫：既非成长，也非价值三．未来的可能：回归企业价值的空间四．2016年的几个重要关注点五．投资思路：不重构无价值，不重构可交易11.1银行在金融周期上半场是当之无愧的成长股成长股的特征之一：连续多年业绩高增长2005-2009年，行业五年净利润CAGR达到33%成长股的特征之二：持续享受高估值2005-2009年，行业连续五年平均PE26倍，最高近60倍2005-2009年连续五年业绩高增长2005-2009年持续享受高估值上市银行净利润同

2、比增速上市银行平均PE80%75.39%6070%5060%4050%40%30平均26.27倍28.43%28.99%30%2019.13%18.22%20%1010%0%0200520062007200820092005-012006-012007-012008-012009-01以上图表资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部21.2成长的背后：利润驱动要素持续改善银行利润的驱动因素主要来自：资产规模快速扩张：2005-2009年实现了19.70%的年均复合增长息差处于上升周期：2008年最高达到3%信用成本处在低位：平均水平0

3、.6%，更多是以丰养欠的考虑银行资产规模快速扩张息差上升，信用成本较低上市银行贷款净额上市银行总资产净息差（左）信用成本（右）40%3.5%1.0%34.91%35%0.8%30%26.36%3.0%25%0.6%20.03%18.97%19.21%20%16.03%16.01%15%13.21%14.44%0.4%2.5%8.90%10%0.2%5%0%2.0%0.0%2005200620072008200920052006200720082009以上图表资料来源：公司财报，中信证券研究部31.3结论：银行股是金融周期上半场的绝佳价值体现金融

4、周期上半场特征：信用扩张、资产价格上升，经济增长动能强房地产繁荣和信用扩张，成为经济高速增长的重要推动力量信用扩张：信用创造支持投资，既拉动需求又增加供给房地产繁荣：房地产作为抵押品，与信用相互促进，加大经济的顺周期性房地产投资与贷款规模货币供应保持快速增长房地产开发投资增速金融机构贷款增速M2同比增速35%31.74%30%27.68%30.20%30%25%25%22.09%23.39%20.91%20%17.57%16.94%17.82%16.72%20%15.71%16.16%15.94%16.15%15%15%9.77%10%10

5、%5%5%0%0%2005200620072008200920052006200720082009以上图表资料来源：Wind，中信证券研究部4目录一．曾经的辉煌：也是成长股二．现在的迷茫：既非成长，也非价值三．未来的可能：回归企业价值的空间四．2016年的几个重要关注点五．投资思路：不重构无价值，不重构可交易52.1现在的迷茫：估值反映的既是现实，也是预期估值是“预期”的体现：自2010年开始，行业估值持续下行，2012年之后在6X-8X低位波动仓位是“现实”的选择：自2010年开始，机构对银行股的配置热情持续下降：在股票型基金中，银行股

6、仓位从2009年6月的最高点18.34%下降至2015年6月的最低点3.79%。银行股估值水平回落银行股仓位配置（股票型基金）上市银行平均PE银行股仓位2520%18.34%2014.70%15%1510.70%10%8.70%9.33%9.19%8.80%6.89%6.63%6.69%104.87%4.64%5%3.79%50%02009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12010-012011-012012-012013-012014-012015-01以上图表资料来源：Wind，中信证券研究部62.2

7、成长的担忧：周期下半场，金融让利实体利润驱动要素持续恶化，规模与息差双向下行：规模指标难以为继。传统支柱行业房地产开发投资增速显著回落，行业景气度下行，信用扩张模式面临困境。息差水平持续收窄。经济增速放缓、企业经营回报率下降，倒逼金融让利，利率市场化加速推进，行业竞争格局恶化。盈利指标持续恶化。银行利润增速逐季回落，2015年接近零增长，2016年有可能由正转负。（调研显示，部分未上市银行15年即负增长超过30%）上市银行信贷增速与房地产开发投资增速上市银行利润增速与息差水平贷款总额房地产开发投资净利润累计同比增速净息差30%25%3.0

8、%25%20%20%2.8%15%15%10%10%2.6%5%5%0%0%2.4%2015E2012Q12012Q22012Q3201