非银金融行业：历史复盘看券商股投资环境，券商新周期

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1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件结论和投资建议券商新周期的投资逻辑应适当调低Beta属性+调高Alpha属性，Alpha属性是偏中长期布局的逻辑，Beta属性是短期逻辑，考虑Beta属性对择时的要求极高，而且外部因素的变化较大且时点难以把握，因此我们认为券商投资的最佳时点就是在估值合理的情况下，即可积极布局，当前龙头券商的估值均在估值中枢上下（剔除牛市估值），尚处于合理估值水平。首推中信证券（行业龙头最受益于资本市场改革，享受创新业务alpha属性，同时受益于市场上涨；当前收盘价对应19

2、年动态PB估值为1.73倍，动态PE估值为19倍）。建议关注海通证券（股票质押业务风险降低，19年业绩爆发力强，龙头券商中低估值且高业绩弹性；当前收盘价对应19年动态PB估值为1.30倍，动态PE估值为17倍）。原因及逻辑参考08-09年和14-15年两波券商上涨行情的环境分析，宏观经济、金融环境与监管环境都对券商上涨产生重要的影响。宽松的货币政策带来的市场流动性宽松和经济数据改善的预期，对资本市场具有正反馈；监管环境宽松为整个行业提供业务创新的空间，行业共同受益。券商新周期的环境基础：（1）宏观经济、金

3、融环境：国内外流动性宽松；（2）监管环境：经历监管收紧，政策向龙头倾斜，资本市场改革政策纷纷落地；（3）市场环境：持续的流动性宽松对市场活跃度提供保障；（4）板块内部表现：大券商阶段性领跑，Alpha属性逐渐被投资者认可。与之前行情不同的是，（1）宏观经济、金融环境：当前货币政策工具丰富，以适时适度实施逆周期调节为主，整体流动性充裕，等待后续流动性传导更为通畅且企业需求提升，经济数据有望改善。在相对温和的货币政策工具的支持下，券商新周期Beta属性的表现节奏或与之前有所不同，持续性或更长。（2）监管环境：

4、过去的行业监管政策支持是普惠制的，行业共同受益；在当前监管政策向龙头倾斜，大、小券商业务实力存在明显差异的情况下（投行、衍生品业务最为显著），行业对政策的受益程度产生分化，龙头券商的Alpha已然出现。有别于大众的认识（1）投资者认为券商板块就是高Beta品种，只有在市场大幅上涨时才有配置价值，而我们认为券商板块的Beta属性有所减弱，近两年龙头券商业务模式逐渐转型，业绩波动小于行业，Alpha属性逐渐增强，因此等待市场环境明显改善再进行右侧布局不是券商最好的投资时点。（2）投资者认为需要有更明确的流动性

5、边际宽松政策来支持券商上涨，而我们认为当前流动性已经较为充裕，并且货币政策采用适时适度实施逆周期调节，整体较为温和，只要整体流动性较为宽松有助于保持市场交易的活性，叠加资本市场改革政策陆续落地，券商即具备上涨的条件。第26页共26页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录1.流动性和监管环境催化券商历史强Beta行情61.1第一轮大周期：2008-2011年61.2第二轮大周期：2014-2018年121.3两轮行情券商Beta属性占据绝对主导172.券商新周期到来：流动性宽松，监管向龙头倾斜182

6、.1宏观经济、金融环境：国内外流动性宽松182.2监管环境：经历监管收紧，政策向龙头倾斜192.3市场环境：持续流动性宽松为交易活跃度提供保障212.4板块内部表现：大券商阶段性领跑223.投资建议：Alpha属性增强，首推龙头券商23第26页共26页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1：2008年-2011年券商指数表现经历一年上涨，两年调整6图2：商品房销售面积同比增速率先回升，房地产投资紧跟其后，并于2010-2011年维持高位7图3：基建固定资产投资与2009-2010年维持在历

7、史高位，同比增速高于20%7图4：社融和M2在08年11月和12月出现拐点，M1在09年2月出现拐点7图5：08年12月PMI出现拐点，09年3月PMI回到50%以上7图6：股权分置改革和多层次资本市场建设加速10图7：2008年11月初-2009年8月涨幅靠前的均为周期板块10图8：2008年12月-2009年2月券商板块获得明显超额收益10图9：2008年11-12月成交金额持续回升（单位：亿元）11图10：2008年11-12月板块轮动激活市场成交金额11图11：2008年11月初-2009年8月小

8、券商跑赢板块11图12：本轮上涨券商板块估值由2.5倍提升至5.4倍（单位：倍）11图13：本轮行情大小券商的估值分化巨大（单位：倍）12图14：2014-2018年券商指数表现经历1年上涨，3年调整12图15：M1、M2和PMI拐点滞后13图16：2014年上半年流动性较为宽松13图17：2015年末房地产投资增速拐点出现13图18：基建投资增速短暂反弹13图19：资本市场对外开放积极推进14图20：2014年7月-2015