非银金融行业：复盘牛市中的券商股（二），多少的盈利增长撑得起多少的估值空间

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1、目录1.2014-2015年牛市简要回顾32.一轮大牛市对券商股业绩改善到底有多少32.1.2015年牛市券商盈利规模难再现，但增速可匹及32.2.业绩贡献最大的板块还是在经纪业务42.3.分析师在牛市中对券商股短期业绩预测偏保守53.牛市中投资者愿意给券商股多少的估值溢价63.1.预期逻辑下，如何发掘牛市券商股的真实估值63.2.券商目前杠杆水平对ROE回升有多大影响？74.结论汇总85.风险提示91.2014-2015年牛市简要回顾A股经过5年历练，又一轮牛市的苗头初步显露，券商作为行情敏感板块股价已经迎来了大幅的上涨，站在当前点位投资者对于券商股的走势也有所分化。

2、我们认为券商因其业务与资本市场高度相关性，投资逻辑除了基本面分析之外，投资者心理锚定及行为取向对股价同样会产生较大影响，且这种影响在大牛市中将会不断放大。因此，我们希望通过分析历次牛市整个过程中券商股的股价表现、估值变化、筹码变化、业绩变化等来发掘投资者对于券商股的预期变化，为本轮参与券商板块行情提供参考。本文主要对最近的2014-2015年牛市券商股表现进行详细复盘。2014-2015年流动性宽松带来的大牛市是继2007年后又一次资本市场的盛宴，但惨烈的下跌过程同时也给投资者带来巨大的创伤。事实上，创业板的牛市早在2012年末就已经开启，整个2013年创业板已经上涨了

3、82.73%，同期的上证综指下跌了-6.75，创业板强主板弱的状态一直持续到2014年年中。直到2014年7月份，上证开始持续上涨，从7月中下旬到11月初，累计上涨接近20%；随后在11月22号央行拉开了此轮降准降息的大幕，指数开始不断向上突破。上涨行情在2015年2月开始盘整，但在春节后进一步降准降息的实施和政策利好的频现，上证最终冲击到6月15号的5178点，然后进入到了股灾阶段。纵观2014-2015大牛市的起落，券商股同样经历了急涨急跌，我们在复盘中也可以得到一些有意义的结论。图1：流动性宽松助力2014-2015大牛市的形成数据来源：，Wind2.一轮大牛市对

4、券商股业绩改善到底有多少2.1.2015年牛市券商盈利规模难再现，但增速可匹及2014-2015年牛市大起大落，券商利润的变化在一年多的时间里也历经过山车的过程。但现在回过头来看，资本市场大幅走高加上宽松的金融监管环境，那波牛市券商业绩的高点未来很长一段时间内都很难再被超越。所以，我们复盘曾经券商业绩的波动，至少可以为我们明确目前这轮尚受争议牛市中券商业绩的天花板。2014-2015年牛市券商的业绩增速在2015年中期达到高点，我们样本券商（2014年前上市的券商）的合计营收和净利润增速分别达到247%和330%；2015年下半年由于市场的大跌，以及2014年基数已高，

5、全年的业绩增速回落，但年度业绩达到高点，我们统计的18家券商在这一年净利润达到1100亿，中信、海通、广发分别狂赚198亿、158亿和132亿。一年内再赚到接近200亿对任何一家券商来说都不太可能，但是半年度300%的增速由于基数因素目前还是有可能达到（参照今年前两月上市券商业绩增速）。图2：样本券商营收同比变化图3：样本券商净利润同比变化数据来源：数据来源：2.1.业绩贡献最大的板块还是在经纪业务大牛市对券商不同条线业务都有促进，但表现有差异。从弹性上来看，上一轮牛市前期投资收益代表的自营业务、资管业务净收入代表的资管业务增速最快；而达到牛市顶峰的时候，得益于全市场成

6、交额的大幅放大，代理买卖证券业务净收入代表的经纪业务大幅增加，自营业务同样保持较高增速。图4：不同条线业务在牛市中的增量贡献图5：不同条线业务在牛市中的弹性数据来源：数据来源：同样，对业绩增长贡献最大的业务条线也是在经纪业务和自营业务。虽然不同券商在业务结构的安排上有差别，但是从我们汇总样本券商来看牛市前期以投资收益+公允价值变动净收益代表的自营业务对业绩增量贡献高于代理买卖证券业务净收入代表的经纪业务，而第二波行情中经纪业务的贡献度则遥遥领先。所以从业绩结构上来看，牛市前期自营占比高的券商业绩弹性会先体现出来，但最大的赢家最终还是在于老牌经纪券商。2.1.分析师在牛市

7、中对券商股短期业绩预测偏保守投资者都了解券商的业务和资本市场表现紧密相关的特性，但如果不是回溯的话，我们很难身处牛市中看到牛市的终点，因此在牛市中很难对券商的业绩表现给予相对准确的预估。分析师一般的做法是通过情景假设和业务分拆对业绩进行预估，但随着牛市的进行，之前情景假设中最乐观估计可能也匹配不上行情的变化。我们比较了在2014-2015牛市中不同阶段市场上分析师对券商一致预期和真实值之间的差异，在2014年Q4市场对2014年样本券商净利润的一致预期和实际值差距的中位数为-23%、对2015年样本券商净利润的一致预期和实际值差距的中位数