公用事业行业水电专题研究：水电由守转攻，估值提升带来配置价值

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1、目录利率下行推升配置价值，现金流折现看长期空间1利率下行期超额收益显著，当前市场环境有利水电1估值有望从分化到收敛，水电估值扩张在路上2来水偏丰有望持续，增加水电阶段弹性5市场化交易冲击可控，现金流影响较小6风险因素8投资策略：提估值配置良机，来水添阶段弹性8插图目录图1：2016~2018年水电公司经营活动现金流净额1图2：2010~2019年水电龙头公司超额收益与国债收益率走势2图3：桂冠电力图4：桂冠电力图5：黔源电力图6：黔源电力图7：华能水电图8：华能水电PEBand3PBBand3PEBand3PBBand3PEBand3PBBand3图9

2、：长江电力PEBand4图10：长江电力PBBand4图11：国投电力PEBand4图12：国投电力PBBand4图13：川投能源PEBand4图14：川投能源PBBand4图15：2010~2019年水电利用小时变动趋势5图16：重点水电省份1~4月利用小时变动趋势5图17：2014~2019年月度入库流量均值5图18：2012~2017H1扣非归母净利润及同比增速6表格目录表1：大型水电公司长期价值估算2表2：水电电价政策沿革6表3：2018年长江电力的电力交易市场化情况及7表4：2018年水电公司业绩对电价的敏感性分析7表5：重点公司盈利预测及估

3、值8请务必阅读正文之后的免责条款部分公用事业行业水电专题研究｜2019.6.12▍利率下行推升配置价值，现金流折现看长期空间利率下行期超额收益显著，当前市场环境有利水电水电的现金流整体稳定，但公司间稳定程度有所分化。2016~2018年，从历史经营活动现金流净额及水情跟踪看，长江电力及雅砻江公司的电站具有较强的梯级调度和库容调节能力，现金流波动最小；而桂冠及黔源来水波动较大，使得现金流波动相对较大；华能水电由于正处于电站投产阶段，装机增长带动其现金流波动最大。图1：2016~2018年水电公司经营活动现金流净额（亿元）20172018201945040

4、035030025020015010050039039739714614113910984866559572018161177长江电力雅砻江桂冠电力黔源电力韶能股份华能水电资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部水电公司现金流高度稳定且可预测，生产模式简单且电量优先调度，经营波动影响因素少且业绩波动主要来自上游来水丰枯。基于上述特征，水电公司的类债属性突出，具有较好的中长期配置价值，且公司的长期价值可采用简化现金流折现方法进行估值。从历史回报看，水电股波动相对较小且长期持有水电的超额收益丰厚，从长江电力相比沪深300超额收益与10年期国债收益率自2

5、000年以来走势看，此期间的长江电力相比沪深300指数的超额收益约120%，年均超额收益约8%。除长电外，川投能源、国投电力、桂冠等其他水电龙头在此期间也显示出较好的长期超额收益。从国内水电股历史走势看，水电公司超额收益获取主要集中在2个阶段：1）装机大幅增长阶段；2）利率下行阶段，装机增长推升水电收入及现金流（分母分子），利率下降降低折现率（分子分母）。在这两个驱动力里面，水电开发的长周期特性决定了公司超额收益的获取更多有分母（利率）推动。以目前市值最大的行业龙头长江电力为例，自2010年以来，公司共有4次明显超额收益获取阶段，4次均伴随着国债收益率

6、下行，仅在2014~2016年期间因收购向家坝及溪洛渡而有明显电量增长。1请务必阅读正文之后的免责条款部分公用事业行业水电专题研究｜2019.6.12图2：2010~2019年水电龙头公司超额收益与国债收益率走势（%）长江电力相比沪深300超额收益%10年期国债收益率%右轴逆序140%120%100%80%60%40%20%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0%2008/012010/012012/012014/012016/012018/01-20%资料来源：Wind，中信证券研究部当前市场环境下，水电公司具有较强的长期投资价值。随着刚兑预

7、期的部分打破以及经济增长压力的加大，风险偏好下降和货币政策适度宽松有望推动国债收益率下行，当前市场环境有望带动水电股的价值重估。水电公司的WACC折现率取值在6~8%区间，对应合理现金流倍数为13~17倍，均值为15倍，可以由此推算各水电公司的长期价值空间。从测算结果看，在当前利率环境下，尽管历史超额收益丰厚，但水电公司当前市值和长期价值仍有一定差距，长期投资价值依然突出。表1：大型水电公司长期价值估算长期可持续经营现金流净额亿元现金流倍数2018年末负债亿元2018年末现金亿元长期价值亿元当前市值亿元资料来源：中信证券研究部预测，注释：雅砻江当前市值

8、我们取川投能源及国投电力市值之和；华能水电因项目在投产周期，我们取公司远期经营活动现金流，其他