从危机到反危机，从通缩到再通胀-20200415-海通证券.pdf

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1、证券研究报告从危机到反危机，从通缩到再通胀姜超（首席经济学家、宏观债券研究）SAC号码：S08505130100022020年4月15日概要1.危机伴随通缩预期2.举债印钞类似二战3.提防滞胀而非通缩4.中国如何应对危机2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明商品价格大幅下跌从今年以来全球各类资产价格的表现来看，隐含的是通缩的预期。首先，最为直观的表现是各类商品价格的大幅下跌。从年初到现在，最重要的三大工业原料均大幅下跌，其中布伦特原油期货价格下跌了51%，LME铜价下跌了18.4%，上海螺纹钢期货价格下跌了5.5%。而从农产品价格来看，芝加哥商品交易所的三大农产品

2、期货价格年内也都有下跌，其中玉米价格下跌14.2%，大豆价格下跌9.7%，小麦价格下跌0.2%。2020年以来主要工业原料期货价格跌幅（%）2020年以来CBOT主要农产品期货价格跌幅（%）00-10-20-5-30-40-1020年以来主要工业原料期货价格跌幅-5020年以来主要农产品期货价格跌幅-60-15ICE布油LME铜螺纹钢玉米大豆小麦资料来源：Wind，海通证券研究所，截至20年4月9日3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明rMqMmOzRzR6McM8OpNnNoMqQkPnNmQlOpOnQ6MrQnQuOsPwONZsQmO债市隐含通胀回落其次是

3、债市的大幅上涨，利率大幅下降。从年初至今，美国、中国、英国、德国的10年期国债利率分别下降了120bp、60bp、46bp、11bp，其背后隐含的也是通胀预期的大幅回落。以美国5年期国债为例，可以将其分解为实际利率与通胀预期之和。其中实际利率可以观察5年期TIPS（通胀保值债券）的走势，其与5年期国债利率之差可以视为债市隐含的通胀预期。从年初至今，美国5年期国债利率从1.69%降至0.41%，其中实际利率从0.01%降至-0.49%，而隐含通胀预期则是从1.68%降至0.9%，可见国债利率的下降主要源于通胀预期的大幅回落。2020年以来主要10年期国债利率降幅（bp

4、）美国5年期TIPS国债利率、隐含通胀预期（%）021.5-5015年期TIPS隐含通胀预期5年期TIPS国债利率0.5-10020年以来10年期国债利率降幅0-0.5-150-1美国中国英国德国20/0120/0220/0320/04资料来源：Wind，海通证券研究所，截至20年4月9日4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明全球通胀快速下降最后，从各国近期公布的物价指数来看，通胀水平也在快速下降。例如美国3月的CPI同比涨幅从2.3%降至1.5%，回落至近4年以来的低位水平。欧元区3月调和CPI同比涨幅从1.2%降至0.7%，日本东京都3月CPI同比涨幅持平于0

5、.4%，两者均为近3年以来的最低位水平。而在中国，刚刚公布的3月份CPI从5.2%快速回落至4.3%，虽然CPI依然超出3%左右的政府长期目标值，但其中主要的上涨来自于食品价格，而3月份的非食品价格同比涨幅降至0.7%，已经创下了5年新低。20年2月、3月美日欧CPI涨幅（%）中国CPI、CPI非食品价格（%）2.52月3月6CPI非食品价格CPI5241.53120.5100美国欧元区日本东京都日本东京16/117/118/119/120/1资料来源：Wind，海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明控制疫情：降低传染数为何会出现通缩预期？原因在于新

6、冠肺炎在全球急剧扩散，所有国家几乎无一幸免。而为了控制疫情，大家普遍采取了交通管制或者社交隔离等措施，这必然会对经济形成巨大的伤害。新冠病毒的基本传染数高达3左右，而要想控制住疫情，必需将其传染数降至1以下。而在缺乏有效疫苗的情况下，必需把公共交通和社交接触降低2/3以上，这意味着在采取管制措施的期间，经济就可能会出现类似程度的降幅。全球感染新冠肺炎人数、死亡人数（例）各种疾病的基本传染数R0200000015000020全球感染新冠肺炎人数各种疾病的基本传染数R0151500000感染新冠肺炎死亡人数（右轴）1000001010000005500000500000

7、0020/120/220/320/4资料来源：Wind，JMRead,etal.《Novelcoronavirus2019-nCoV:earlyestimationofepidemiologicalparametersandepidemicpredictions》，AndersonandMay《InfectiousDiseasesofHumans:6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明DynamicsandControl》，海通证券研究所人口迁徙大降，中国经济先降今年前两个月，疫情最先冲击的是中国。而中国为了抗击疫情，在1月底启动了武汉封城和全国各省的公共卫生