保险行业2季度策略报告：资产端预期差带来配置价值，保费端改善带来向上动力-20200423-天风证券.pdf

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1、证券研究报告行业报告

2、行业投资策略2020年04月23日保险资产端预期差带来配置价值，保费端改善带来向上动力——保险行业2季度策略报告作者：分析师罗钻辉SAC执业证书编号：S1110518060005联系人舒思勤联系人周颖婕行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1摘要负债端：2季度保费将迎来改善，寿险保费有望进入小复苏期，这是保险股估值修复的驱动力。需求方面，我们近期开展了样本量较大的寿险代理人调研，调研结果显示：居民对于寿险的购买意愿很强，但购买能力趋弱。购买意愿对于健康险的正向提升力很强，但购买能力对于

3、年金险的负面压制存在。供给方面，代理人线下展业逐步恢复，且各公司2季度更加积极地激励队伍，调整产品策略，明显增加了费用投入，有助于促进保险销售的改善。我们判断，接下来健康险销售将迎来显著提升，但年金险销售短期仍会承压。我们判断2020年处于寿险行业的复苏初期，源自于寿险销售的逆周期性：1）低息环境及信用爆雷环境下，年金险相较银行理财、私募信托等产品的吸引力上升；2）就业压力下代理人增员的空间变大；3）社会焦虑感是保单销售的重要动力。且上市公司竞争格局改善，高端市场+县域市场的行业前景更优，中小公司压力加剧。长期我们坚持“寿险行业仍有10年以上黄金发展期”

4、的判断。资产端：保险公司的长期配置价值在于长期投资收益率的“实际值”显著高于“当前估值隐含值”。当前A股估值隐含的“长期投资收益率假设”极低：平安A股为4.3%（未考虑科技、管理等各种溢价），国寿A股为3.5%，新华、太保A股低于2.5%。而破净的港股保险股隐含的信息更是“有效业务价值VIF为负”且“存量资产的减值风险较大”。但中国上市保险公司大概率不会经历危机，是因为2000年后国内公司没有销售“高预定利率的长期保单”（2000-2013年预定利率上限是2.5%，2013年至今预定利率的实际上限是4.025%）。我们预计未来5年上市险企净投资收益率不低

5、于4.5%。国内外的历史经验表明，寿险投资收益率的稳定性远高于利率，且基本保持着100-200bps利差（利率下降还会带来此利差的扩大）。目前资产端存在诸多积极因素：①超长期利率债的发行量正大幅提升，考虑免税效应后的收益率约为5%，且发行量足够上市保险公司进行新增资金配置；②国债期货将对冲利率风险；③高股息率股票增配力度正在加大，险资举牌也在加速；④非标可投行业正逐步拓展，保险公司“投行能力”显著增强，有望享受优质非标资产的“流动性溢价”和“政策溢价”。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2摘要相对海外，中国保险股的估值水平明显偏低。我们对比国外利率与

6、中国当前的利率区间相近的历史时期的保险股估值水平，可参考的估值区间为0.74-0.92倍动态PEV。但值得注意的是，这些时期海外市场的寿险深度已然往下，而NBV增速是影响PEV估值的关键因素，因此中国保险股的合理PEV估值理应更高。重点推荐：半年到1年的维度推荐新华保险、中国人寿，1年以上的维度推荐中国平安、中国太保，建议关注中国太保H，友邦保险H。风险提示：经济超预期下滑；长期利率下降超预期；权益市场波动；保障型产品销售不及预期。重点标的推荐股票股票收盘价投资EPS(元)P/E代码名称2020-04-22评级2018A2019A2020E2021E20

7、18A2019A2020E2021E601336.SH新华保险43.23买入2.544.674.775.5217.029.269.067.83601628.SH中国人寿27.93买入0.402.062.152.4969.8313.5612.9911.22601318.SH中国平安72.07买入5.888.178.349.9412.268.828.647.25601601.SH中国太保28.92买入1.993.063.223.8614.539.458.987.49资料来源：wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3mNtQoQwPpO

8、mMrOmPqPmQmN7N9R6MtRqQnPnNlOmMmQkPmOtQ7NpNmPMYqNrNvPrRqR目录一、负债端：2季度保费将迎来改善，寿险保费有望进入小复苏期二、资产端：长期投资收益率的“实际值”显著高于“当前估值隐含值”三、国际比较：相对海外，中国保险股的估值水平明显偏低41.一万名以上寿险代理人的问卷调研：核心结论1）近期主动向代理人咨询保险产品的客户数量有所增加。2）近年来健康险的销售难度下降；且疫情稳定后，接下来健康险的销售难度跟“疫情前”比会下降。3）疫情稳定后，接下来代理人增员的难度跟“疫情前”比会下降。4）客户近期“没钱了”

9、。代理人认为被客户拒绝的主要原因是“需要保险但是心疼钱”，而非“不需要保险”或者