非银行业2季度策略报告：转机将现，否极泰来-20200323-天风证券.pdf

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1、证券研究报告行业报告

2、行业投资策略2020年03月23日非银金融转机将现，否极泰来——非银行业2季度策略报告作者：分析师夏昌盛SAC执业证书编号：S1110518110003分析师罗钻辉SAC执业证书编号：S1110518060005联系人舒思勤联系人周颖婕行业评级：中性（维持评级）上次评级：中性请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1摘要欧美国家在疫情防控上已经从此前的“无政府状态”转向政府积极管控的状态，包括“封城”、宣布国家进入紧急状态等，有助于减缓市场对于“疫情失控”的担忧。目前保险股估值极低，4月中下旬开始保

3、费有望迎来改善，投资端亦有利好因素，我们判断保险股的转机将较快出现。保险：1、1季度保费受疫情冲击较大，销售端或将于4月中下旬开始改善。我们预计平安、国寿、太保、新华Q1的NBV分别同比-20%、+16%、-16%、-15%；4月负债端改善动力在于：线下出单恢复，且疫情有助于提升保障需求；各公司疫情期间储备了较多的代理人新人及客户，后续会采取更加积极的产品、费用、队伍政策。我们预期全年平安、国寿、太保、新华NBV分别同比-4%、+12%、+3%、+5%。2、受股市震荡及750均线开始下行的影响，保险公司Q1净利润增长将

4、会承压，我们预计平安、国寿、太保、新华Q1净利润分别同比-35%、-23%、-18%、-18%。但我们预计平安营运利润将会保持平稳增长。3、保险股股价已充分反应了长端利率持续下行的悲观预期。目前保险股股价隐含的“长期投资收益率假设”极低，平安A股为3.9%（未考虑平安科技、管理等各种溢价），国寿A股为3.2%，新华、太保A股低于2.5%；新华H、国寿H、太保H甚至低于2%。我们基于最悲观情景（10年期国债收益率2%、长期投资收益率预期3.5%）测算EV的调整值，调整后平安、新华、国寿、太保的EV折价率分别为-14%、-

5、25%、-29%、-26%，P/“调整后的最悲观2020EV”分别为1.04倍、0.72倍、0.93倍、0.73倍，调整后的PEV估值水平依然处于历史低位。4、但资产端情况远没有市场预期的那么悲观，诸多积极因素使得保险公司的净投资收益率可长期稳定在4.5%的水平：①超长期利率债的发行量正大幅提升，目前30年期地方债的收益率（考虑免税效应后）约为5%，2020年及未来超长期利率债发行量足够上市保险公司进行新增资金的配置。②保险公司未来可通过国债期货交易来有效对冲利率风险。③配置高股息股票、举牌的机会很多。重点推荐：新华保

6、险、中国平安，建议关注中国太保H。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2摘要证券：1、参考美国经验，杠杆倍数是决定ROE的核心指标，中国券商的杠杆倍数正在处于提升期（类似于美国证券行业的1975-1990年），资本中介业务、机构交易业务（基于FICC、衍生品）的政策变化与业务发展值得期待，中资头部券商的ROE有望迎来拐点，估值有望持续提升。2、2020年2季度仍将是逆周期政策密集落地的窗口期。再融资政策、新三板转板制度、基金投顾试点等利好政策将传导至业绩端，后续主要期待创业板注册制、各类衍生品业务推出或放开、转融通制

7、度改革等。3、流动性大概率维持宽松，将提振券商估值。人民银行年内第二次降准，我们判断后续货币政策的超预期概率加大，二季度MLF、LPR利率以及存款基准利率均有可能下调。4、2020年1季度市场活跃度大幅提升，成交量、两融等数据均处于历史高点，我们预计龙头券商业绩将在2019年1季度高基数的情况下，实现较快增长。5、证券行业平均估值2.00xPB，大型券商估值在1.0-1.6xPB之间，行业历史估值的中位数为2.4xPB（2012年至今）。当前时点坚持推荐头部券商，重点推荐：华泰证券、中信证券、国泰君安，建议关注中信建投

8、H股。风险提示：市场持续下跌导致业绩及估值双重下滑；长期利率下降超预期；保险负债端恢复不及预期。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3pOmPpRzQrQpPoRtQsNsOrQ9P8Q6MpNrRnPqQeRoOtQeRsQtQ7NtRpNMYtQrQMYoOpN摘要重点标的推荐股票股票收盘价投资EPS(元)P/E代码名称2020-03-20评级2018A2019A/E2020E2021E2018A2019A/E2020E2021E601336.SH新华保险39.48买入2.544.564.565.3115.548

9、.668.667.44601318.SH中国平安69.00买入5.888.178.349.9411.738.458.276.94601688.SH华泰证券17.46买入0.610.961.121.2928.6218.1915.5913.53600030.SH中信证券22.66买入0.771.011.161.3529.4322.44