保险行业灰犀牛系列之二：负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因

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1、Table_BaseInfoTable_Title2018年01月12日行业分析保险证券研究报告保险灰犀牛系列之二：投资评级领先大市-A负债端死差而非投资端利差是保险股价值维持评级Table_FirstStock变动的主因首选股票目标价评级■我们之前两篇报告受到市场广泛关注，我们提出“保险灰犀牛”概念绝不是看空保险行业，而是提示短期风险，我国保险密度、保险深度等指标仍然较低，长期来看我们坚信居民财富Table_Chart结构转型、人口老龄化等因素将继续推动保险行业向上发展。灰犀牛指的是大概率且容易被行业表现人们忽视但影响巨

2、大的潜在风险，从2018年短期来看，我们认为有必要对开门红保费大幅下保险沪深300滑等风险进行充分提示，挑选更合适的投资时机和投资标的，以免遇到较大的投资风险。我们继续看好人均产能较高、客户迁徙稳步推进的保险公司，如中国平安。106%88%■2017年8月2日我们发布报告《保险集团的估值框架和趋势探究》构建MOIC模型，全面70%剖析保险公司价值增长的驱动力。此次我们构建了“内含价值-股价联动模型”，透过模型我52%们发现2017年四家A股上市保险公司股价涨幅与其内含价值增速呈高度线性关系并且斜率远34%大于1。我们认为：

3、16%（1）2017年保险公司内含价值增长的主要来源是负债端的改善，死差益的增长，而内含价值-2%2017-012017-052017-09增速出现差异的主要原因是个险新单增速以及业务结构的不同。资料来源：Wind资讯（2）2017年保险股股价涨幅远超内含价值增速的原因是债市利率上行，避险情绪提升，市场%1M3M12M震荡下保险股成为比较好的避险工具。相对收益7.264.53-18.79■2017年以来保险公司边际变化主要来源于负债端的变化。寿险公司利润来自于三差（死差绝对收益11.9812.017.98益、费差益和利差益

4、）。我们认为虽然2017年下半年以来保险公司投资收益率有改善（主因是股票收益大增而非利率上行带来协议存款和债券收益的增加），但保险公司投资收益率总体赵湘怀分析师接近，维持在5%左右，投资收益率的差别远小于内含价值增速的差别，负债端价值的增长（如SAC执业证书编号：S1450515060004个险新单大增、死差益占比提高等）成为2017年内含价值增长的主要来源，而2018年开门红zhaoxh3@essence.com.cn021-35082987保费下滑使得保险公司负债端价值增长出现风险。（1）2017年死差益占比提升，承保

5、利润增长。一方面保费高速增长，2017年前十一月寿险原贺明之分析师SAC执业证书编号：S1450517060001保费增速达到21%。另一方面结构改善，死差益占比提高。在监管的引导下，2017年保险产hemz@essence.com.cn品更加注重保障属性，2017年上半年中国平安新业务价值中长期保障型业务占比达到66%。021-35082968（2）投资端边际变化主要来源于股票收益大增。2017年债市利率上行并未带来保险公司投资马琦报告联系人收益率明显变化（主要原因是债市利率上行带来新增资产收益率改善的同时，使得存量债券

6、资maqi@essence.com.cn021-35082773产浮亏增加），而2017年下半年投资收益率改善主要来源于股票收益大增，但四家保险公司投资收益率的差别远小于内含价值增速的差别，预计后续保险公司投资收益率也将保持稳定。相关报告（3）2018年寿险行业面临挑战。保险灰犀牛系列之一：保费开门红①开门红保费缺口带来后续保费承压。根据我们的测算，如果上市险企想要2018年一季度个负增长解析2018-01-08险新单增速没有负增长，那么一季度后续个险新单同比增速需达到13%以上（国寿29%/平安保费开门红点评：无可奈何花

7、落去23%/太保25%/新华13%）；如果上市险企想要2018年上半年个险新单增速没有负增长，那2018-01-04么上半年后续个险新单同比增速需达到9%以上（国寿18%/平安12%/太保16%/新华9%），保险集团的估值框架和趋势探究各家保费增速有待进一步观察。2017-08-02②发展保障型产品任重道远。保障型产品结构较之理财型产品更为复杂，对于营销员整体素养老个税递延将施行，消费升级+保费入质要求也更高，随着近年来寿险营销员规模持续高速增长（2015年以来上市险企营销员人数市2017-07-05同比基本维持19%以上

8、的增速），我们预计后续营销员规模增速会逐步趋缓，而提高人均产能2017年保险股一季报综述：个险新单大成为保险公司的发力点。幅增长，利率上行影响中性2017-05-04■避险情绪提升扩大保险股股价涨幅。根据测算，“内含价值-股价联动模型”的斜率（股价增速/内含价值增速）远大于1，我们认为主要原因在于201