保险行业灰犀牛系列之四：中国寿险公司的利润释放原理及影响

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1、Table_BaseInfoTable_Title2018年02月27日行业分析保险证券研究报告保险灰犀牛系列之四：投资评级领先大市-A中国寿险公司的利润释放原理及影响维持评级■预计2018年寿险公司利润持续增厚，但主要源于准备金释放。Table_FirstStock首选股票目标价评级①2017年寿险公司利润改善主要源于股权投资收益改善。2016年寿险公司利润大幅负增长，主要原因是低利率下持续补提准备金。2017年750日移动平均国债收益率曲线继续下降32BP，寿险公司继续补提准备金，但2017年以来保险公司股权

2、投资收益的大幅增长将改善净利润增速。Table_Chart行业表现②预计2018年准备金释放将使寿险公司利润大幅增长。我们预计750日移动平均国债收益率保险沪深300曲线将在2018年一季度迎来3.25%左右的拐点，准备金将进入释放周期。预计2018年保险公122%司开门红负增长会对全年保费增长形成压力，但准备金的释放将使得净利润将大幅增长。104%■国债收益率变化对准备金影响较大。86%68%（1）保险合同准备金是寿险公司的主要负债。“保险合同准备金”计入寿险公司资产负债表，50%是寿险公司的主要负债。以201

3、7年上半年为例，上市险企资产负债表中，中国太保、中国人32%寿和新华保险“保险合同准备金”在负债中占比最高（中国太保78%/中国人寿77%/新华保14%险86%），而中国平安该科目占比为24%，仅次于“吸收存款”科目。-4%2017-022017-062017-10（2）会计估计变更影响准备金计提金额。折现率变动是会计估计变更的主要内容，折现率受资料来源：Wind资讯到中债国债十年期到期收益率的影响，对准备金和当期净利润影响较大。假设折现率增加10个基点，上市险企利润将相应提升33亿元-115亿元（平安寿险85亿

4、元/太保寿险46亿元/新%1M3M12M华保险33亿元/中国人寿115亿元），在当期营业利润中占比超过28%（平安28%/太保32%/相对收益-2.652.85-19.60新华51%/国寿48%）。绝对收益-8.654.54-0.10■寿险公司利润调整空间大，难以反应当期实际运营情况。赵湘怀分析师（1）利润增速与内含价值增速曾发生背离。2016年受到750日移动平均国债收益率曲线下降SAC执业证书编号：S1450515060004带来的补提准备金的影响，保险公司归母净利润增速（中国太保-32%/新华保险-43%/

5、中国人zhaoxh3@essence.com.cn寿-45%）与内含价值增速（中国太保20%/新华保险25%/中国人寿16%）出现背离。寿险公021-35082987司会计利润主要来源于剩余边际摊销、投资回报偏差、经营偏差以及会计估计变更，其中剩余贺明之分析师边际摊销为会计利润主要来源，而会计估计变更对于利润波动影响也较大。SAC执业证书编号：S1450517060001hemz@essence.com.cn（2）准备金计提不影响利润总额，仅影响利润的分配时间。虽然在部分年份准备金计提带来021-35082968

6、当期利润大幅减少，但这部分减少的利润在未来一定条件下会得到释放，从而使得当年净利润马琦报告联系人大增。对于寿险公司，应该更加注重内含价值的增长而非利润的增长。寿险公司估值中最重要maqi@essence.com.cn021-35082773的指标是内含价值倍数（P/EV，即市值/内含价值，或股价/每股内含价值）而非市盈率（P/E）。■保险公司长期价值增长的MOIC模型。相关报告（1）内含价值更能反映险企经营情况。内含价值为考虑偿付能力后的可分配利润的贴现加总，保险灰犀牛系列之三：寿险公司保代表评估时点的经营成果。

7、如果只单纯考虑寿险公司当期利润，就忽略了现有保单未来创造利费收入的增长模式分析2018-01-28润的能力，因此内含价值更能反映险企的经营情况。保险灰犀牛系列之二：负债端死差（2）现阶段死差益是保险公司价值变动的主因。寿险公司利润来自于三差（死差益、费差益而非投资端利差是保险股价值变动的主和利差益）。2016年以来随着业务结构优化，死差益占比逐步超过利差益，我们认为保险公因2018-01-12司价值变动主因是负债端死差而非投资端利差，并在《负债端死差而非投资端利差是保险股价保险灰犀牛系列之一：保费开门红值变动的主

8、因》报告中详细论述了这一观点。负增长解析2018-01-08（3）保险公司价值增长的四大原动力。根据我们的MOIC模型，保险公司价值的增长源于四保费开门红点评：无可奈何花落去大方面，即销售公司（Marketing）、运营公司（Operation）、投资公司（Investment）、资本2018-01-04公司（Capital）。我们认为业务结构优化提升销售公司价值，投资公