保险行业专题研究之四：我国寿险公司负债成本研究

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1、目录1、为什么研究负债成本？32、综合负债成本是易于投资者理解的反映寿险公司负债端成本的显性指标32.1综合负债成本=（总投资收益-税前利润）/负债对应的平均投资资产32.2综合负债成本剔除了净资产影响，能相对较好且显性地衡量负债成本42.3综合负债成本与保险业务负债成本仍有细微差异53、主要寿险公司综合负债成本大盘点53.1总体结果：行业综合负债成本与投资收益率正相关，2016年以来有所下降63.2各类寿险公司综合负债成本：平台型>银行系>大中型中资>老牌外资/合资74、研究结论与投资建议95、风险提示

2、10图表1：综合负债成本计算公式推导过程4图表2：综合负债成本与“三差”利源的关系4图表3：综合负债成本与保险业务负债成本的关系5图表4：32家主要寿险公司分类6图表5：主要寿险公司综合负债成本与总投资收益率（32家公司加权平均）6图表6：各类型寿险公司综合负债成本比较（加权平均）7图表7：大中型中资寿险公司综合负债成本8图表8：平台型寿险公司综合负债成本8图表9：银行系寿险公司综合负债成本9图表10：老牌外资/合资寿险公司综合负债成本91、为什么研究负债成本？寿险公司的经营特点决定其负债成本并不显性。寿

3、险公司的主要经营模式是通过销售保单获取保费现金流，形成投资资产并获取投资收益，实现资产的不断积累，同时提取保险责任准备金，之后根据保险合同约定，在未来逐渐支付保单持有人的保险利益。寿险公司的利润表与传统行业有较大差异，主要原因在保费收入和投资收益在前，赔付在后，需要计提准备金，导致寿险公司并不适用毛利率、净利率等指标来衡量其盈利能力，即使与同是保险行业的财险公司相比，差异也很大，财险公司的负债期限较短，通常为一年，用综合成本率能较好的评估财险业务的承保盈利能力，但寿险业一直没有一个相对简单易懂的类似指标。

4、寿险公司利源分析较为专业，普通投资者和非专业人士不易理解。在现行会计准则下，寿险公司净利润的利源主要由剩余边际释放、经验偏差、假设变动、净资产投资收益四部分组成，虽然最近几年大家对剩余边际驱动寿险公司利润有了更深的理解，但这种方法仍未将寿险业务负债端的成本显性地体现出来。剩余边际释放实际上是预期利润的概念，其本质是由“三差”组成，行业内也曾有过关于剩余边际拆分的探讨和研究，但最终并未形成一致的可行办法，而且即便能拆分，“三差”的概念仍然较为专业，普通投资者也并不容易弄懂。从传统的“三差”利源分析角度看，寿

5、险公司利润主要由利差、死差（含疾病差）、费差组成（还有退保差、再保差等），利差是投资收益超过利率成本的部分，是目前寿险公司最主要的利润来源，死差是风险保费超过风险赔付的部分，费差是定价费用超过实际费用支出的部分，退保差是退保导致的准备金释放与退保金支出的差异。打平收益率能反映寿险公司整体经营的盈亏平衡点，但不能准确的衡量其负债成本。近几年，有业内专家对寿险公司盈亏平衡投资收益率进行研究，提出了打平收益率概念，即寿险公司税前利润为零所需的投资收益率，税前利润=（投资收益率-打平收益率）*调整后平均总资产，打

6、平收益率则可以理解为寿险公司的成本线，若要实现正利润则要求投资收益率超越打平收益率。这是一个非常有价值的指标，但是打平收益率并不是负债成本，因为产生投资收益的投资资产主要由净资产和负债（包括保险业务负债、杠杆资金、债务资金等）两部分组成，净资产的投资收益直接形成税前利润，如果一家寿险公司净资产规模较大、占比较高，即使其负债业务是亏损的，通过净资产投资收益的弥补仍然可能实现正利润。例如，假设某公司净资产100亿，负债50亿，负债成本较高为8，当年投资收益率仅为4，负债端利润应为负值，但税前利润为150*4

7、-50*8=2亿，因此打平收益率应低于4，更是远低于负债成本8。也就是说，寿险公司可以通过大规模增资提升净资产规模，从而降低打平收益率，但是该收益率并不能准确反映寿险业务负债端的成本。2、综合负债成本是易于投资者理解的反映寿险公司负债端成本的显性指标2.1综合负债成本=（总投资收益-税前利润）/负债对应的平均投资资产在此我们提出综合负债成本的概念，即寿险公司业务部分税前利润为零所需的投资收益率，通过推导后发现计算公式可以简单表达为：综合负债成本=（总投资收益-税前利润）/负债对应的平均投资资产以下是推

8、导过程，从税前利润出发，税前利润等于净资产创造的利润与经营业务（负债端）创造的利润之和：图表1：综合负债成本计算公式推导过程税前利润=净资产创造的利润+负债端创造的利润=平均净资产*投资收益率+负债对应的平均投资资产*（投资收益率-综合负债成本）=（平均净资产+负债对应的平均投资资产）*投资收益率-负债对应的平均投资资产*综合负债成本=平均总投资资产*投资收益率-负债对应的平均投资资产*综合负债成本=总投资收益-负债对应的平均