行业研究-保险行业专题研究

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1、行业研究专题报告罗毅，CFA86-755-82940797luoyi@cmschina.com.cn通胀并不是保险的保护伞洪锦屏86-755-82960071hongjinping@cmschina.com.cn保险行业专题研究2009年6月10日金融保险中性（维持）上证指数2788通胀预期被解读为保险股的利好似乎成为市场的主流，本文对此提出不同见解，通过对美国的研究，我们认为通胀预期并非绝对利好，虽然目前中国尚无法定论行业规模未来是通缩还是通胀，但此时的乐观情绪显然为时过早。占比%股票家数（只）30.2总市值（亿元）87

2、974.5ß通胀预期并非保险股的绝对利好。全球经验表明，第一，通货膨胀起来的同流通市值（亿元）26333.2时如果没有基本面经济增长的支持，那么消费和民间投资的收缩将使经济陷入滞胀，滞胀对保险公司而言并不比萧条更好度过；第二，通胀将导致实际行业指数利率的提高，对保险公司的投资收益率有正面作用，但对利差仍然是负面的，%1m6m12m因为通胀环境下，投资者必然要求更高的回报率和更低的保费支出，那么实绝对表现7.055.4-16.5际上保险公司的承保成本将会大幅上升，从而导致利差收窄。相对表现1.314.7-1.0(%)保险沪深

3、300ß通货膨胀率上升会引起债券收益率同步上行，但并不一定导致利差的上升。40这里面有两个因素，一是通胀起来的同时承保成本也会上升，二是通常根据200长期国债收益率和存款利率计算的利差并没有把股权投资反映在内，虽然保-20险资金的股票投资的比例远小于债券投资，但由于涨跌幅较大，是保险公司-40-60投资收益的最大影响变量。-80Apr-08Aug-08Dec-08Mar-09ß滞胀导致保险公司盈利恶化，金融股走弱大盘。由于通胀因素，70年代美国保险公司的名义保费增速较快，但收入增速最高的74年、79年和80年反而相关报告是

4、利润同比下降的三年。在高通胀时期，保险资金也很难找到投资增值的渠1、《股市繁荣与调整周期中的保险》道，债市和股市都无法抵抗通货膨胀对利润的侵蚀，因而出现保费越高，利2007/12/6润越薄的现象，而当时的金融股指数落后于大盘。2、《草枯鹰眼疾，雪尽马蹄轻—2008年保险行业投资策略》2008/1/2ß滞胀将导致退保率急升：从保户角度，保障和理财是保险的两项基本功能，3、《接轨国际估值，下跌空间有限-在通货膨胀背景下，这两种功能都将被削弱，保户将选择退保以投资避险功非银行金融2008年二季度投资策能更强的标的；保险公司角度，

5、寿险保费收入和通货膨胀率表现出明显的负略》2008/4/84、《承转型之机，合风险之释-保险相关性，资本成本上升导致利差收窄，内含价值毁损。行业2008年中期投资策略》2008/6/10ß通胀预期并非绝对有利，警惕滞胀风险。保费周期是滞后于经济和利率周期5、《超越指数可期，绝对收益存疑-的，当经济已经开始往下走时，保费收入增速才会见顶，这是我国08年的情保险行业2008年三季度投资策略》况。当市场利率往下走时，保单成本未能及时跟随调整，如果低利率时间能2008/9/11维持一段时间，那么保险成本可能随着投资收益率的下调慢慢

6、下来，这是096、《回首向来萧瑟处，也无风雨也无晴-保险行业2009年度投资策略》年前几个月的情况。而如果通胀预期起来得太快，那么保险成本将无法下降，2008/12/4反而由于通胀因素而上升，同时投资收益率受制于整体投资环境的低迷而难7、《东南亚-拉美-东欧：外资撤离背有突破，这对保险公司来说，利差损的风险将会加大。景下的金融股》2009/3/9重点公司主要财务指标股价08EPS09EPS10EPS08PE09PEPB评级中国人寿23.961.381.291.5817.418.63.3审慎推荐-A中国平安40.712.54

7、0.492.1716.083.12.6审慎推荐-A中国太保18.440.170.420.5543.933.52.3中性-B资料来源：招商证券敬请阅读末页的免责条款行业研究正文目录核心观点：...................................................................................................................4一、通货膨胀与保险股的表现.........................................

8、..............................................41.通胀并非保险股走强的充分或必要条件......................................................................42.国债利差周期反映通胀预期，