保险灰犀牛系列之三：寿险公司保费收入的增长模式分析

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1、Table_BaseInfoTable_Title2018年01月28日行业分析保险证券研究报告保险灰犀牛系列之三：投资评级领先大市-A寿险公司保费收入的增长模式分析维持评级■寿险营销员渠道人海模式的终结Table_FirstStock首选股票目标价评级（1）寿险营销员人数居全球第一。在寿险行业加强银保监管之后，2014年至2017年寿险行业个险业务迎来高速发展，其主要驱动力是营销员规模的快速增长，2017年全行业营销员人数达到801万人，较2014年增长1.4倍。到2016年我国每万人营销员人数达到48人，远超同期美国34人/万人。我们认为与海外发达保险市场相比，我国寿险营销员

2、规模已经达到很高水平，Table_Chart行业表现未来增长空间有限。保险沪深300（2）营销员成本创历史新高。寿险营销员规模的高速扩张带来营销员成本持续增长，A股四家上市保险公司平均手续费及佣金支出占营业支出比例自2013年的7%提升至2017年前三季105%度的13%。假设营销员每人每月成本为7000元，那么2017年保险营销员成本占当年新单保费87%69%的比例达到44%。51%（3）开门红保费负增长倒逼人数驱动向产能驱动转型。2018年寿险开门红个险新单大幅负增33%长会使得营销员收入下滑，进而使得脱落率高，倒逼保险公司个险业务更加依赖营销员产能提15%高而非人数增长。以

3、往通过扩张人力而实现业务增长的保险公司经营压力会增大，而人均产能-3%2017-022017-062017-10较高的保险公司经营会更为稳健。资料来源：Wind资讯■寿险开门红困境中的产品策略（1）开门红保费大降主要源于件均保费下滑。2018年寿险开门红个险新单预计全行业负增长%1M3M12M30%左右，我们认为主要原因是件均保费下滑。一方面在134号文的约束下，快返型产品停售，相对收益2.085.49-21.29另一方面2017年末以来银行理财产品等收益率持续上升，这两者都降低了2018年寿险开门红绝对收益11.1014.428.03产品的竞争力，造成件均保费下滑。赵湘怀分析师

4、（2）多卖健康险可否以价补量？保障型产品新业务价值率更高，以中国平安为例，2017年上SAC执业证书编号：S1450515060004半年中国平安长期保障型产品新业务价值率高达86%，远高于短交储蓄型产品（15%）。但由zhaoxh3@essence.com.cn于保障型产品设计更为复杂，对营销员素质要求更高，在开门红保费下滑的背景下，人均件数021-35082987更高的保险公司预计保障型产品销售会更顺利。贺明之分析师■客户的地域分布影响保单价值SAC执业证书编号：S1450517060001hemz@essence.com.cn（1）中国平安一线城市市场份额领先。与太保寿险、

5、新华保险、中国人寿相比，中国平安在021-35082968北上深等经济发达地区市场份额高于全国市场份额，体现出公司在一线城市竞争力更强。由于马琦报告联系人客户主要分布区域的不同，不同公司价值增长也存在差异，体现出中国平安开门红情况也要好maqi@essence.com.cn于其他公司。021-35082773（2）富裕地区营销员展业效率较高。保险公司在经济发达地区的业务价值相对更高，主要原相关报告因包括：一是经济发达地区营销员整体素质较高，二是人口密度较高，营销员展业相对更为容保险灰犀牛系列之二：负债端死差易，三是人们收入水平更高，更容易接受较为复杂的长期保障型产品，带来件均保费

6、和业务利而非投资端利差是保险股价值变动的主润率相对较高。因2018-01-12■寿险公司内含价值的分拆与MOIC模型保险灰犀牛系列之一：保费开门红（1）内含价值-股价联动及MOIC模型：2017年8月2日我们发布报告《保险集团的估值负增长解析2018-01-08框架和趋势探究》构建MOIC模型，认为“保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司保费开门红点评：无可奈何花落去（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital）”。2018年1月12日我们发布报2018-01-04告《保险灰犀牛系列之二:负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的

7、主因》构建了“内保险集团的估值框架和趋势探究含价值-股价联动模型”，透过模型我们发现2017年四家A股上市保险公司股价涨幅与其内含2017-08-02价值增速呈高度线性关系并且斜率远大于1。养老个税递延将施行，消费升级+保费入（2）寿险公司的内含价值分拆：我们假设2018年上市险企新业务价值同比增速分别为：市2017-07-05中国平安0%/中国太保-20%/新华保险-25%/中国人寿-30%，那么销售公司对于内含价值贡献增速将在6%-11%的水平（中国平安11%/中国太保9%/