承保端驱动保险股.doc

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1、承保端驱动保险股与以往多由投资端驱动不同，本轮保险股独立行情是首次由承保端驱动，若保险业务结构优化可持续，则将会为保险股带来相对长期的独立行情。4月中旬以来，保险股走出了一轮凌厉的涨势。追根溯源，本轮保险股的上涨逻辑主要体现在两个方面：首先，保费结构与险种结构向好，由理财型产品为主过渡为保障型产品为主，行业迎来实质性拐点，估值水平具备中长期提升空间；其次，长端利率向上修复，缓解了投资压力与准备金计提压力，构成短期最朴素的催化剂。未来，如果上述逻辑仍能延续，则保险股未来仍具有较大的投资价值。利率上行触发短期盈利拐点2017年以来，随着保险监管的趋严，中小险企的发展方式受到遏制，而大型险企由于坚持

2、聚焦长期业务，回归保障传统，在新的监管环境下颇为受益。监管引导保险行业回归保障，未来行业发展趋势是聚焦长期产品，改善保险负债期限结构。相比A股上市险企，友邦保险新业务价值率较高，接近50%，比国内最高的中国平安高出约13%，主要因为其保费收入期缴占比大、传统保障业务质量好、保费期限相对较长。对比国内保险企业平均1.25倍的P/EV，友邦保险目前的P/EV约为2.01，显著高于国内估值。而友邦保险应该是未来中国保险行业追赶的目标。在监管新政下，万能险保费收入受到遏制，中小保险保费结束高增长时代，大保险强者恒强时代来临。2017年3月，中小保险企业保费同比下降12%，为2014年以来首次出现同比下

3、降，主要由保户投资新增交费大幅下降所致。与此同时，四大A股上市险企由于以传统期缴保费收入为主，仅新华保险一家规模保费收入出现下降。未来中小�U企经营难度上升，大型险企的优势凸显。随着2017年长端利率逐渐向上修复，保险行业将迎来利润拐点。长端利率向上修复对保险公司的意义在于提升资产配置收益、减缓保险准备金计提压力。2017年5月，10年期国债利率为3.69%，延续此前利率上升的趋势，假设利率未来维持≥3.69%，10年期国债利率750日均线最迟在10月见底，则准备金计提迎拐点，利好保险行业。在高利率环境下，保险资产配置从两个维度“脱虚向实”，一是资产价格告别“虚”高，二是资产配置由金融资产转向

4、实体经济。在国内政府侧重金融去杠杆、防风险工作的背景下，国内利率上升，资产价格下跌，投资价值显现，保险行业因其相对其他金融机构更为固定的融资成本从中受益。在“一带一路”等国家战略施行的背景下，保监会出台一系列政策条例引导保险企业投资实体经济建设。保险对实体经济的直接投资主要通过非标资产得以体现，2016年，中国人寿、新华保险、中国平安、中国太保对非标资产的配置比例分别为17%、39%、27%、24%，相比2015年的占比增长2%-10%不等。此外，长端利率上行将减缓保险准备金计提压力。传统险计提准备金的折现率等于750日移动平均国债收益率曲线+综合溢价，若750日移动平均国债收益率曲线向下，意

5、味着需要计提更多的准备金，反之则释放出准备金。准备金的计提与释放，直接影响当期损益。因此，750日移动平均国债收益率曲线的拐点，短期内是盈利拐点的重要推力。承保端驱动本轮独立行情在顺畅的行业逻辑下，保险板块跑出较为明显的独立行情，2017年4月19日至2017年6月8日，保险板块累计上涨30.27%，同期沪深300指数仅上涨2.84%。通过对比历次独立行情的状况，广发证券认为，本轮上涨的后劲更为强烈，持续看好保险板块中长期投资价值。根据广发证券复盘2011年四家险资全部上市以来保险板块的走势，跑出独立行情的共有五次，前四次分别为2012年年中、2012年年底、2014年年底和2016年年底。第

6、一次独立行情的时间是2012年6月至7月，原因是投资新政形成利好预期。2012年6月，保监会放松保险企业的投资范围，保险企业投置端利差得以进一步扩大。保监会宽松的投资政策与海外成熟保险市场国家政策进一步接近，引发投资者对持续宽松的投资政策的利好预期，推动保险板块上涨。第二次独立行情的时间是2012年年底，原因是保监会全面放开险资投资渠道。在此之前，保险公司投资渠道狭窄，主要配置为信用债、公司债、银行定存和权益投资，以至于险资运用缺乏灵活性，投资收益率偏低。2001-2012年，保险投资收益率均值约为4.6%，与10年期国债收益率比仅溢价约50BP。2012年，保监会连续出台十余项细则，不断扩大

7、险资投资范畴。自此，险资开始资产大挪移，尤其是非标资产快速上升。出于对前景的预期，2012年年底，保险板块跑出独立行情。第三次独立行情的时间是2014年年底，原因是高杠杆经营保险业在牛市中股票资产投资收益率的增长，保险指数表现出高Beta属性。2014年的降准降息，开启了持续约8个月的资本市场牛市，这一年，由于权益投资收益颇丰，险资综合收益率快速提升。受此鼓舞，保险板块在牛市前半程所向披靡，201