利率期限结构的动态机制：由实证检验到理论猜想-论文.pdf

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1、利率期限结构的动态机制：由实证检验到理论猜想中国金融·财政论坛●利率期限结构的动态机制●由实证检验到理论猜想术口丁志国徐德财陈浪南摘要：作为最成功的经验模型之一，Nelson—Siegel族模型被认为能够更好地拟合利率期限结构的动态特征，并成功地将利率期限结构与宏观经济因素联系起来。已有的实证结果表明，宏观经济变量能够较好地解释Nelson—Siegel族模型中水平和斜率因子的变化，却无法很好地解释曲度因子的变化特征。本文基于Nelson—Siegel族模型对中国国债收益率数据进行拟合，研究宏观经济变量对三类潜在因子

2、的影响，实证判别曲度因子具有的“椭圆”形内生周期性特征，并给出其形成机理的经济学猜想，认为经济变量的时变特征是外生冲击和内生性逻辑两种成因共同作用的结果。本文认为Nelson—Siegel族模型之所以成功，是因为模型的潜在因子恰好能够刻画利率期限结构关于宏观经济变量变化的预期及其自身的内生周期性特征，其中水平和斜率因子刻画了影响利率期限结构的外部冲击，即人们基于宏观经济变量变化的预期成分，而曲度因子则反映了利率期限结构自身变化的内生性逻辑，即“椭圆”形的周期成分。关键词：利率期限结构Nelson—Siegel族模型动

3、态机制预期成分周期成分一、引言利率期限结构，作为影响人们判断经济形势与金融决策的重要依据，成为理论界和实务界最为热络的研究问题之一。与众多基于无套利和均衡的理论模型不同∞，Nelson和Sie—gel(1987)Ns模型运用参数化的统计模型针对市场数据进行了线性拟合，并获得了非常好的效果。随后，Svensson(1994)sv模型，Bj6rk和Christensen(1999)Bc模型，Diebold和Li(2006)等人的DL模型对NS模型进行了改进和完善，并共同构成了Nelson—Siegel族模型。Nelson

4、—Siegel族模型凭借简洁而且便于估计的线性结构，及其对市场数据较好的拟合效果和预测能力，得到学术界和实务界的普遍认同，并推动了利率期限结构经验模型的发展与应用②。Nelson—Siegel族模型假定利率期限结构满足一个具有固定载荷的线性模型，并且可通过线性估计获得利率期限结构的三类潜在因子——水平、斜率和曲度(1evel，slope帆dcurve)，分别刻画利率期限结构的长期、短期和中期的变动特征(DieboldandLi，2006)。Diebold和IJi(2006)，Diebold等(2006)和Luo等(2

5、012)等人分别采用不同剩余期限的到期收益率估计得到了三类潜在因子，发现潜在因子与不同到期收益率组合之间具有较强的协同关系。虽然Nelson—Siegel族模型结构简单且缺乏经济学理论基础，但其数据拟合与预测的结果却明显优于标准的时间序列模型和其他复杂的宏观经济模型(Bernaschieta1．，200',3；Krippner，2008；Luoeta1．，2012)，其最重要的原因应当是Nelson—Siegel族模型中水平、斜率和曲度三类潜在因子能够有效地刻画利率期限结构与宏观经济系统之间的相关关系。事实上，宏观经

6、济变量影响利率期限结构已经成为学术界具有普遍共识的命题。(》卜phanides和Wei(2012)指出任何时间的利率期限结构都应该能够充分反映市场参与者对宏观经济状况和经济结构变动趋势的预期。一般而言，短期利率是人们考察市场运行状况并进行宏观决策的基础，同时短期利率也会受到宏观经济变量(例如，产出和通货膨胀等)的影响感谢国家自然科学基金项目(71073067)、教育部人文社会科学重点研究基地重大项目(11JJD790010)、教育部“新世纪”优秀人才计划和吉林大学哲学社会科学“青年学术领袖”计划的资助。一36一《管理

7、世界》(月刊)2014年第5期(Taylor，1993)。而预期理论则认为长期利率能够的经济学内涵及其形成机理；最后，回答Ne1．通过加权未来短期利率的预期获得，因此宏观经济son—Siegel族模型为什么能够有效地拟合利率期限变量也会影响长期利率，进而对利率期限结构产生结构市场数据的问题。影响。Ang和Piazzesi(2003)，Dewachter和Lyrio二、模型(2006)，Rudebuseh和Wu(2008)，Orphanides和Wei(2012)，袁靖和薛伟(2012)，张雪莹(2012)等都曾以往针

8、对利率期限结构特征刻画的方式多采验证过宏观经济变量与利率期限结构之间的相互影用原始指标，如长短期债券收益率差，短期或长期响关系③。Favero和Giglio(2006)，潘敏等(2011)运债券收益率。这种方式虽然直观，但是这种方法在用VAR方法测度了宏观经济变量与潜在因子之间刻画利率期限结构整体变动特征方面并不完美，而的双向影响关系，且结果显