利率期限结构理论综述

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1、利率期限结构理论综述上海期货交易所博士后工作站卢庆杰博士在金融市场上，不同种类、不同期限的资金使用有不同的利率可以用利率结构理论来解释。利率结构最主要的是期限结构、风险结构和信用差别结构。根据西方学者的观点，在决定各种金融资产利率的因素中，期限因素始终是最主要的，因此，利率期限结构理论是利率结构理论的核心内容。利率期限结构指具有相同风险、流动性及税收待遇，但期限不同的金融工具具有不同的利率水平，反映了期限长短对其收益率的影响。期限结构理论所研究的是长短期利率间的关系以及二者变动所产生的影响等问题。在市场经济体制下，货币当局只能控制短期利率，而对实体经济产生影响的是长期

2、利率，因而长期利率与短期利率间的关系稳定才能保证货币政策当局通过控制短期利率来控制长期利率，进而影响宏观经济运行，两者间稳定的关系在货币政策传导中起着重要作用。国外关于利率期限结构理论的研究分为传统的利率期限结构理论和现代的利率期限结构理论。传统的利率期限结构理论主要集中于研究收益率曲线形状及其形成原因;现代的利率期限结构理论着重研究利率的动态过程。20世纪90年代以来，国外学者开始强调利率期限结构所包含的货币政策含义。本文将从传统的利率期限结构理论、现代的利率期限结构理论及利率期限结构包含的货币政策含义等三个方面进行分析。一、传统的利率期限结构理论传统的利率期限结构

3、理论包括三个理论:预期理论、流动性溢酬理论和市场分割理论。预期理论一般是指Hicks-Lutz理论，是利率期限结构理论中最主要的理论，它假定交易无税收、无风险且交易者理性预期，认为任何证券的利率都同短期证券的预期利率有关，远期利率反映出对未来的即期利率(spotrate)的预期。流动性溢酬理论(LiquidityPremiumsTheory)认为预期理论忽视风险规避因素是不完善的。预期理论假定债券市场的债券间存在完全的可替换性，而流动性溢酬理论认为这种完全替换性是不存在的，因为不同利率之间的相互关系不仅与对未来利率的预期有关，还与风险规避因素有关。市场分割理论将整个市

4、场分为不同期限的更小的子市场，认为投资者受到法律、偏好或者投资期限习惯的限制，只能进入子市场中的一个，从而不同期限子市场的利率水平由本身市场的供求双方决定。西方债券市场的经验数据研究证明，三种理论模型中，预期理论表达了对于未来即期利率的信息;偏好理论的流动性升水在期限一年以内的政府债券定价中明显存在，而在一年期以上的债券中则不存在;市场分割理论的经验证明相对较弱。利率期限结构预期理论是金融理论和宏观经济理论的基石之一，它在预测利率未来变动、解释货币政策、建立宏观经济模型等方面都起着重要的作用。二、现代的利率期限结构理论现代的利率期限结构理论是指随机期限结构(stoch

5、astictermstructure)模型。随机期限结构模型是刻画利率与期限(或时间)之间的非确定性函数关系及其变化规律的有效工具。常见的随机期限结构和衍生证券定价模型，按其研究方法可分为计量经济学的均衡模型(equilibriummodels)和现代金融学的无套利模型(no-arbitragemodels)两大类。均衡模型是从假设一些经济变量开始，推出短期无风险利率的一个过程，然后寻找该过程对债券价格和期权价格的含义。即一旦定义了利率的过程，就已经完全定义了初始期限结构所需的所有内容以及在所有未来时刻它是如何演变的。均衡模型是在金融产品定价中使用的传统模型，有助于理

6、解经济变量之间的潜在关系;缺点是均衡模型是用经济学方法建立的模型，缺乏金融市场的实证基础，形式简单(例如，模型参数往往是与时间无关的常数)，难以准确地刻画利率变化的客观规律，初始期限结构是模型的输出量而不是输入量。根据影响利率水平因素的数量，均衡模型又分为单因素模型和双因素模型。无套利模型时变参数模型(Time-DependentParameterModels)，有Heath，Jarrow和Morton(HJM)模型、Ho-Lee模型和Hull-White模型。无套利模型将初始期限结构看作为已知量，并定义期限结构是如何演变的，这个模型主观色彩较浓;并且其模型参数的估计

7、必须依赖市场利率的历史数据。（一）单因素模型（Single-FactorModels）1、Vasicek模型利率r(t)随时间变化，Vasicek模型（1977）用连续时间过程对利率建模，即：dr=α(µ−r)dt+σ⋅dW1其中α、µ和σ是常数，W(t)是标准的维纳过程（Wienerprocess）。如果瞬时无风险利率满足Vasicek方程，那么债券价格P(t,T)为：Vˆt[R]−Eˆt[R]+P(t,T)=e2−r(t)F(t,T)−G(t,T)=e−α(T−t)1−e其中F(t,T)=α222qσσσF(t,T)G(t,T)=(µ−−)[T−