利率期限结构的理论与模型

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1、经济评论2004年第1期ECONOMICREVIEWNo112004利率期限结构的理论与模型谢赤陈晖摘要:传统的利率期限结构理论主要集中于研究收益率曲线形状及其形成原因,主要包括预期理论、市场分割理论、流动性偏好理论等。现代期限结构理论着重研究利率的动态过程,本文从均衡角度和无套利角度出发,对现代利率期限结构理论及其各种模型,包括这些模型的实证研究情况进行了回顾与评述。关键词:利率期限结构无套利收益率11预期理论一、引言市场预期理论是由希克斯和卢茨在费希尔提出的市场利率是金融市场最重要的价格变量之一。特别是短期预期影响期限结构形状的基础上发展而来的。根据该理论,利率,由于它直接

2、影响着各种固定收益证券及其衍生产品的利率的期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。长期定价,同时也被视为主要的参考利率,因此对于利率风险管债券利率等于人们预期在长期债券期限内将出现的短期利理、资产定价、收益率曲线分析也相当重要。另外,短期利率率的平均数。即:ee在货币政策传导中也处于主导地位。Duguay(1994)将货币政int=(it+it+1+,+it+n-1)/n,,,,,,,(5)策传导机制描述为货币政策当局通过影响短期利率和汇率所以,预期理论对期限不同的利率存在差异的解释是因的行为,从而最终影响到总需求和通货膨胀率。为人们对短期利率有着不同的预期。这种理论的出发点是

3、鉴于利率的重要性,学者们提出了许多利率期限结构理债券购买人在不同的债券之间没有偏好,因而期限不同的债论和模型来解释利率的行为。传统理论主要有:预期理论,券具有完全的替代性。该理论认为,短期利率现在的上升将市场分割理论,流动性偏好理论。期限结构模型研究方面在提高人们对未来短期利率的预期,而长期利率等于预期未来经过Merton(1973),Vasicek(1977),Cox、Ingersoll与Ross(1985,短期利率的平均数,所以短期利率上升会提高长期利率,从CIR)对利率期限结构模型进行了开拓性研究后,Hull与White而导致短期利率和长期利率一起波动。另一方面,预期理论

4、(1990),Jamshidiam(1995),Constantinides(1992),Duffie与Kan认为,p(0,T)=p(0,t)p(t,T)。事实上,引用前面的符号可以(1996),Longstaff与Schwartz(1992)等又进行了一系列的研究看到,按照预期理论应该有f(t,T)=R(t,T)。这里R(t,T)按和推广,构建了多因素模型。同时,Chan,Karolyi,Longstaff,人们的预期确定。该理论解释了不同期限的债券利率在一Standers(1992,CKLS)和Ait-Sahalia,Kimmel(2002)还利用美段时间内为何会出现同方向

5、波动,但解释不了收益率曲线通国国库券收益率数据对主要的单因素和多因素模型进行了常向上倾斜的经验事实。实证比较分析。21市场分割理论对期限结构的研究就是弄清楚是什么市场力量造成了市场分割理论认为长期债券市场与短期债券市场两者各种不同形状的期限结构。在以下的讨论中,假设今天的时是彼此分割的,债券利率期限结构不取决于市场对未来短期间为0,0

6、t年期即期利率,是短期的R(t)与长期的R(t)无关。该理论指出了金融市场即投资于今天开始的,第t年到期的零息无风险债券的收益。的独立性和不完全性对利率期限结构的影响。但是,该理论R(t,T)表示将来即期利率,即t时刻开始,T时刻结束的投资的隐含假设,即投资者追求风险最小化意味着收益最低,这的收益。f(t,T)表示蕴涵在t和T之间的远期利率,满足与投资者追求利润最大化的行为是相违背的,因为只要风险exp[R(T)T]=exp[f(t,T)(T-t)]exp[r(t)t],,(1)补偿能够抵消流动性风险,投资者还是会投资于长期债券。其中,r(t)表示时刻t的瞬时无风险利率,即t时

7、刻开始而且,随着金融市场的不断完善和创新,长短期资本市场的但瞬间结束的投资的收益。按照定义存在以下关系:一体化趋势逐步加强,市场分割理论否认预期和流动性偏好p(0,t)=exp[-R(t)(t)],,,,,,,,,(2)对利率期限结构的影响是不正确的,它不能解释期限不同的p(t,T)=exp[-R(t,T)(T-t)],,,,,,,(3)债券收益率倾向于一起变动的经验事实,其有效性也得不到r(t)=limR(t,T),,,,,,,,,,,,,(4)充分的论证。Tyt31流动性偏好理论二、传统