零售行业2006年二季度投资策略报告

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1、2006年4月18日行业研究策略报告零售行业2006年二季度投资策略报告胡鸿轲86-021-6840730213052019079——估值与香港市场逐步接轨促进零售板块继续上涨huhk@ccs.com.cn非周期性服务行业零售业推荐(维持)当前，香港市场零售股的估值水平已经远远高于A股零售股的估值水平，上证指数：1378.61作为在同一零售市场运营的零售公司，我们认为A股零售股的估值水平终将与香港市场接轨，下一轮行情将围绕估值与香港市场接轨展开。行业规模(945亿元)占比投资要点股票家数513.77总市值9452.60z行业估值及投资策略。最近，香港市场给予了零售股公司以较高的估值水平，

2、流通市值5724.63其估值水平已经远远高于A股市场同类公司的估值水平，我们认为在未来1重点公司4952.66年内，伴随着整个A股市场逐步走牛，A股零售公司的估值水平亦将逐步与香港市场接轨，这将促进A股零售板块继续保持上涨趋势，我们维持对行业市场走势的推荐评级。第一，国美电器（HK493）、永乐电器（HK503）06、07年的市场平均预期复合增长率均不超过20%，即使按照最高的盈利预测也不超过30%，而市场给予他们06年的动态PE均超过了22.5倍，按照最高盈利预测PE为20倍以上，A股苏宁电器预期06、07年的复合增长率超过40%，而A股市场仅给予其06年18倍的动态PE。第二，百盛集

3、团（HK3368）06、07年的市场平均预期复合增长率在30%资料来源：招商证券左右，市场给予其06年的动态PE均超过了37倍，而A股的大商相关研究股份（600694）、银座股份（600858）预期06、07年的复合增长率山东地区综合百货的龙头公司——银座股份调研简报4/11/06均在25%左右，尽管没有百盛高，但是A股市场仅给予大商股份、武汉中百——规模、绩效双引擎银座股份06年19.4倍与15.5倍的动态PE（考虑大商股改预期10推动公司业绩快速增长3/27/06大商股份——“优势竞争地位”+送2，银座股改10送1.5）。“行业复苏”将继续推动公司业绩稳健增长3/13/06第三，物美

4、超市（HK8277）06、07年的市场平均预期符合增长率在38%农产品（000061）调研简报2/28/06左右，市场给予其06年的动态PE均超过了34倍，而A股的G中苏宁电器——业绩增长符合预百(000759)预期06、07年的复合增长率将达到40%，A股市场仅给期、维持强烈推荐评级2/28/2006零售行业2006年投资策略报予武汉中百（000759）06年23.4倍的动态PE。告12/13/2005苏宁电器—公司业绩正处于高速z专业家电卖场——市场份额加速向国美、苏宁集中。家电零售行业购物半径增长期11/30/2005大，“店址”壁垒低，不进则退的市场竞争特点非常突出，我们判断该行

5、业大商股份——受益百货行业复苏、最终的演变格局是“寡头垄断”，国美、苏宁在“市场营销”、“后台支持”业绩增长趋势依然向好10/26/2005方面卓越的竞争能力，导致家电市场份额正加速向他们进行集中，2005年，成长性是决定公司价值的基本动因国美、苏宁的市场份额已经分别增长至8.95%与7.13%，而第二集团军永乐、9/29/2005零售业演进规律探析（路演ppt）五星、三联三家的市场份额总共只有8.9%，此外，国美在零售百强排名中9/5/2005稳居第二，苏宁则由04年的第四名上升至第三名，国美、苏宁的龙头地位日益凸现。行业研究z后台支持系统、扩张策略不同——国美、苏宁业绩、存货增长模式

6、不同。国美的物流配送、后续服务等“后台”支持系统更多采取外包形式，苏宁则以自建为主，自建模式在规模比较小时，“后台”支持系统的边际效用相对偏低，表现为费用率偏高，随着规模的扩张，“后台”系统支持店面数量的显著增加，其边际效用亦呈逐步提高趋势，更有利于控制费用、存货的快速增长；国美开店策略采取的是“先相对集中、后相对分散”，苏宁则采取“先相对分散、后相对集中”策略，表现为同城店面数量变化趋势正好相反，同城店面数量不同，对于“后台”系统分摊的比例亦不相同，这同样会导致费用率增长的不同，最终导致业绩与存货增长模式的不同。z应付票据导致国美、苏宁的经营性现金流不同。05年中期，国美的经营性现金净

7、流入高达17.17亿元（按1.04汇率折算），05年底大幅下降为5.23亿元，主要是因为05年中期国美将应付票据产生的抵押存款置于投资性现金流科目，05年底又置于经营性现金流所致，值得注意的是，也正是应付票据以及少数股东损益的影响，使得苏宁的经营性现金流低于国美，剔除这些因素的影响，苏宁与国美的经营性现金流相差并不大，我们认为：尽管同属于同一类型的公司，但是由于会计记帐方式、当期投资策略、非经常因素的影响差别比较大，各个公司现金流出