2017年下半年经济和资本市场展望

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1、证券研究报告破而后立——2017年下半年宏观经济展望姜超（首席经济学家、宏观债券研究）SAC号码：S08505130100022017年6月6日概要1.经济高点出现，通胀预期逆转2.货币持续收紧，金融正去杠杆3.短期现金为王，布局未来机会2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量指标高位回落统计局公布17年1季度GDP增速达到6.9%，创1年半反弹新高，而3月份的工业增加值增速也跳升至7.6%的高位，但4月工业增速降至6.5%，出现明显回落。GDP实际增速（%）工业增加值增速（%）7.4GDP实际增速157.2工业增加值增速7.0106.86.66.456.26.001

2、5/315/615/915/1216/316/616/916/1217/313/113/714/114/715/115/716/116/717/1资料来源：WIND，海通证券研究所3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明工业品增速：普遍见顶回落从主要工业品产量增速来看，除了水泥以外，3、4月发电、钢铁、金属、汽车等产量增速均出现见顶回落迹象。主要工业产品产量增速（%）1516年12月产量增速17年2月产量增速1017年3月产量增速17年4月产量增速50-5发电量粗钢水泥十种有色金属汽车资料来源：WIND，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明经济高点已经出

3、现而在5月份以来，我们监测的发电耗煤增速仍在下降，考虑到去年6月份开始发电增速大幅跳升，这意味着未来经济增长将受到高基数效应的制约，年内经济同比增速的高点大概率已经出现。6大集团发电及耗煤增速（%）40206大发电集团日均耗煤量增速15发电量增速（右轴）2010500-20-516/116/416/716/1017/117/4资料来源：WIND，海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明消费：汽车销量增速转负而从消费来看，4月各种口径的汽车、乘用车销售增速均已转负，5月份的乘用车零售增速仍是负增长。而汽车消费占据中国耐用品消费的近40%，是决定中国消费走势的核

4、心因素，这意味着未来消费走势难言乐观。中汽协、乘联会乘用车销量增速（%）限额以上零售总额、汽车销售额增速（%）2040中汽协汽车销量增速限额以上汽车销售增速30乘联会汽车销量增速15限额以上零售增速102051000-5-1012/113/114/115/116/117/115/115/716/116/717/1资料来源：WIND，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资：地产销售下滑、投资难以持续而决定投资的核心变量是地产投资，目前的地产投资增速仍处于过去两年以来的高位水平，但由于从16年10月份开始地产调控日趋严厉，地产销售已经连续3个季度大幅下滑，

5、即便考虑地产销售到投资的滞后传导期从半年延长到3个季度，其对地产投资的拖累也将在下半年明显体现。全国、58城地产销量增速（%）全国地产销量、投资增速（%）10058城市地产销量增速房地产销售面积增速（领先3个季度）10050地产开发投资增速（右轴）全国地产销量增速405050302000100-50-50-1014/114/715/115/716/116/717/107/309/311/313/315/317/3资料来源：WIND，海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明三四线地产：棚改政府出资、贡献开始下降从2015年开始，政府启动棚改货币化安置的模式，通

6、过央行直接给国开行提供PSL贷款，然后由国开行给地方棚改定向贷款，其中大多数资金资金用于当地商品房购买，而且主要集中在三四线城市。目前PSL余额已经超过2万亿，因而三四线地产繁荣背后有着政府力量的巨大支撑。但是目前无论是货币化安置的比例、还是当年改造的棚户区数量，均已达到历史顶峰，其对地产销售的影响也开始下降，我们测算过去两年棚改对商品房销售增速的绝对贡献达到10%，而今年只有4%。PSL（抵押补充贷款）期末余额（亿元）棚改货币化安置面积及占商品房销售比重350002525000棚改货币化安置面积（万平米）30000占当年住宅商品房销售面积比重（%,右轴）20000202

7、5000150001520000100001500010500010000550000002014201520162017E资料来源：WIND，海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明库存周期已至尾声随着需求的回落，工业品库存开始逐渐上升。本轮经济反弹时间较短，属于典型的库存周期，过去中国一轮典型的库存周期持续时间通常在3年左右。从工业产成品库存增速看，本轮去库存从14年3季度开始，补库存从16年3季度开始，到17年2、3季度库存周期已经步入尾声。从制造业原材料库存来看，已经恢复到过去5年的高位水平。在经济长期趋